机构：国泰君安

　　本报告导读： 本文回顾了中国水务行业过去三十年历程中，不同阶段的矛盾驱动、政策尝试、商业 模式变迁以及伴随的经验与教训，并提出未来行业的三条投资主线。 

　　摘要： 

　　 水务行业的三条投资主线：（1）具有竞争力的股息率：重庆水务投资 价值凸显，静态股息率已超过 5%，预期股息率接近 6%。（ 2）运营类 资产规模扩张：一方面，随着过去五年城镇化率提升，各地水务产能 进入新的脉冲式成长周期。另一方面，在化解地方政府债务风险背景 下，国资水务平台凭借资金储备与优良的信誉，有望被赋予更多基建 任务，化解财政压力，水务产能注入预期强化。A 股水务公司储备产 能/已有产能的扩张弹性普遍在 15%以上。中原环保以 141%领跑行 业。 （3）水价上调提升利润：水处理可变成本中占比 60%，企业申请 调价是 ROA 提升弹性最大的方式，尤以区域水务龙头为甚。 

　　 水务行业市场格局梳理：截至 2017 年底，我国城镇与县城的供水产 能合计 3.69 亿吨/日，污水处理能力 2.03 亿吨/日，水务产能合计 5.72 万吨/日。目前我国水务行业表现出明显的地域割裂属性，CR5=22%， CR20=43%。行业龙头主要包括：国资全国性水务投资平台、国资区 域型公用事业平台、外资跨国水务龙头和民营企业四类。 

　　 水务行业三十年发展回顾：①1992 年之前，计划经济时代。②19922002 外资水务引领行业发展：打开了水务行业市场化的局面，但固 定收益方式的收益率过高且未能体现“风险共担”原则。③2002-2014 外资撤退，民营力量高歌猛进：建设部颁发《关于加快市政公用行业 市场化进程的意见》，标志着中国水务行业民营力量的崛起。外资企 业思路转换，短暂的“高溢价”并购一二线城市水务资产策略并不成 功。④2015-2018 水环境综合治理需求以 PPP 模式迅速释放。 

　　 商业模式变迁：工程分包/设备销售→EPC→BOT→PPP。外资引领 水务行业时期，伴随工程施工、管道采购、设备、药剂等环节逐步实 现国产化，民营企业完成了对水务项目全生命周期的技术与经验积 累，进一步承接 EPC 工程总包，最终以 BOT 模式独立投资运营水务 项目。在水务行业语境下，BOT 较之 PPP 最大的区别是，前者承担 项目建设/投资的目的是获得特许经营权，项目盈利的 71%~88%来自 于服务增值，缩短投资回收期。 

　　 风险提示：成本上升但水价未及时调整冲击公司业绩；前期参与工程 类 PPP 规模较大，财务费用冲击利润；EPC 存在应收账款计提风险。