伦交所拒绝港交所的求姻

　　9月11日，港交所宣布以超过2600亿人民币的天价并购伦交所，溢价22.9％。

　　由于伦交所和港交所一样也实现了二级市场上市，受到利好消息刺激，伦交所股价一度涨幅超15％，不过收市涨幅收窄至5.91％。

　　9月13日，按照伦交所在官网的最新声明，伦交所董事会一致拒绝港交所9月11日提出的并购提议，并认为没有必要就此进一步接洽。

　　同时，伦交所还在当天致函港交所，列出了拒绝的四大理由包括：仍然致力于收购路孚特（Refinitiv）公司有望在2020年下半年完成，港交所的并购建议不符合战略目标，非常重视在中国的发展机遇、但认为上海证券交易所才是伦交所在中国合作的首选的渠道等。

　　所以，伦交所的回复给人的感觉就是，港交所就是一屌丝，向白富美伦交所求爱，伦交所拒绝得很直接并且说了很多伤人的话。

　　本次港交所欲以约60倍市盈率收购伦交所，而现在其自身市盈率为32倍，低市盈率的公司收购高市盈率的公司必然会造成每股盈利的摊薄，进而杀伤股价。9月12日收盘，港交所股价收跌3.5％，投资者短期的避险情绪高涨。

　　港交所在收到伦交所的回复后，股价更是两连阴。港交所真的像伦交所说的那么不堪吗？作为投资者，港交所现在具备投资价值吗？

　　港交所是门好生意

　　港交所的建立与壮大，是一路合并而来的。

　　1891年，香港首家证券交易所香港股票经纪会（也称“香港股票经纪协会”）成立。至此，香港开始有正式的证券交易市场。该协会于1914年更名为香港经纪商会，也即“香港证券交易所”。七年后（1898年），香港第二间交易所香港股份商会成立。这两家交易所随后在1947年合并，统称为“香港证券交易所”。

　　1969年后，香港建立新的3家交易所：1969年成立的远东交易所，1971年成立的金银证券交易所，以及1972年成立的九龙证券交易所。四所分立，给监管带来了巨大压力。在市场和政府的双重压力下，1986年四家交易所正式合并。此后，联合交易所作为香港唯一的证券交易所开始运作。

　　2000年，港交所再次扩张。当时，香港期货交易所、香港中央结算公司与香港联合交易所合并，组成现在的港交所。同年，港交所在自家交易所完成上市。

　　港交所目前已经实现股票、商品、衍生品市场全布局，而且业务涵盖了上市、交易、结算全链条。交易所的主业就是撮合交易，收取佣金、手续费等，而证券交易是经济发展刚需，而且独此一家，拥有极宽的护城河，所以说交易所是世界上最好的生意也不为过。

　　不难想象，港交所的收入和净利润，与大市成交量保持一致，自然也就具有随大市起伏具备周期性的特性。

　　随着2005-2012年国企股份制改革影响下，以及对香港国际资本运作上的战略优势的肯定，大批国企赴港上市，港交所交易及结算收入占比持续提升。交易和结算费两项业务占收入比接近68％，是港交所收入主要来源，所以成交量直接决定了港交所的净利润。

　　从收入和利润来看，2018 年港交所集团以 18 亿美元的收入和 12 亿美元的净利润在上市交易所中排第六位。第一至第五分别是洲际、芝加哥、德意志、伦敦和纳斯达克交易所，这几个交易所无一例外都是通过多次的并购形成的跨国跨洲的综合性交易所集团。

　　并且，港交所公司本身的架构和业务模式决定了它是典型的轻资产业务。港交所的成本支出主要为人员成本，占比62％；资讯和楼宇合计占比23％。一直以来，港交所营运支出始终保持小幅稳定增长，2018年营运支出41.1亿港元，同比增长15.3％，低于营业收入20.4％的同比增速。

　　同时，由于没有购置土地和楼宇的支出，港交所常规资本开支极少。2018年末借款仅占总负债的0.5％，总资本负债率2.9％。

　　如果这次港交所并购伦交所的计划彻底泡汤，那么未来现金流依旧十分充沛，计息负债率有望长期保持极低水平。

　　得益于商业模式的优越性，独一无二的牌照优势，港交所始终保持着充裕的现金流，自2002年起股息派付率就维持90％以上。相较全球其他交易所比例高且稳定。以每年末收盘价计算，股息率稳定在2.5％左右。

　　综上可以看出，港交所是高壁垒、低成本、低杠杆的一流行业里具有极高竞争优势的一流企业。

　　港交所的投资价值

　　1）高效运营支撑高盈利能力

　　查理芒格说过，长期来看一家企业的投资回报率接近于ROE。港交所轻资产运营，近十年的 ROE 水平为 35％，在主流的交易所集团中排名第一。

　　2012年，港交所以166亿港币现金收购伦敦金属交易所后，ROE有所回落，但仍保持在 20％左右，远超其他公司。

　　从收入和利润增速来看，除了 2012 年及 2016 年不尽人意，基本保持稳健成长。尤其是近两年，随着互联互通和发行制度创新后的市场发展，港交所的财务表现进一步好转。2019 年上半年，港交所实现收入 86 亿港元，同比增 5％，净利润 52 亿港元，同比增 3％。

　　2）不断创新的良好制度

　　香港一直是中国大陆企业海外上市最先考虑的地方，也是中国大陆企业海外上市最集中的地方。这得益于：

　　香港毗邻大陆，地理上与上市公司经营市场更加贴近，公司维护成本更低，投资者更容易理解其商业模式。

　　上市流程明确，时间可控性高，一般在6-12个月左右就可以完成上市的过程。

　　大股东持股锁定期短，资金使用效率高。再融资手段多元，时效性强，除IPO（包括红筹和H股两种形式）外，还可以采用供股、配售等手段。

　　离岸市场国际化，募资以外币计价，在资本管制下，可更方便用于海外投资和并购。

　　2018年4月24日，港交所发布 IPO 新规，允许双重股权结构公司上市，允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市。

　　基于传统的经济结构，金融和地产上市公司合计占香港市场总市值的 44％，而过去十年在香港上市的新经济行业公司仅占香港总市值的 3％，纳斯达克该比例达到 60％，纽约交易所达到 47％，伦敦交易所达到 14％。与之相比，港交所的上市企业结构存在“老化”压力，对创新企业的吸引力不足。

　　充分认识到自身问题的港交所管理层力推改革，扫除了对“同股不同权”及生物企业盈利要求的限制，同时凭借其低廉上市成本、高效的管理、更加贴合企业目标市场客户的品牌宣传能力，香港交易所对中国高科技企业上市及美股上市企业回归的吸引力大大增加。

　　2018 年小米集团、美团点评完成了在港交所的上市。2018 年港交所新上市公司达到 218 家，共集资 2880 亿元，全球第一，其中 7 家为根据新增章节上市的不同投票权架构或生物科技公司，IPO 集资额达到 940 亿元。

　　3）互联互通的桥梁

　　随着多个市场的互联互通机制推行，境内外投资者均可通过沪深港通和债券通，经由香港轻松进行跨境交易、投资股票和固收产品，也推动内地证券逐步纳入全球主要基准指数。

　　沪港通自2014年11月17日启动，深港通自2016年12月5日开通，，沪深港三地形成了70万亿市值的互联互通市场。

　　2018年6月A股正式纳入MSCI新兴市场指数，2019 年还将纳入富时罗素和标普道琼斯指数，这正是基于内地与香港股市互联互通框架。另外，债券通、CDR（尚未正式落地）等互联互通新业务将进一步丰富跨境投资的品种。

　　大陆资金有一个最独特的特点就是换手率高，A股的换手率要远远高于港股，南下资金换手率也一直远远高于港股资金，所以会明显刺激港股的成交量。

　　自沪港通、深港通开通以来，南下资金总流入香港市场高达8800亿元，充分地表明了大陆资金参与香港市值的热情和对香港上市企业的信心。

　　下半年，即使阿里巴巴回归港股没有盖棺定论，但是小米和美团两大巨无霸纳入港股通，无疑又会吸引大量大陆资金参与其中，刺激港股的交易量。

　　年初至今，港股日均成交额为930亿港元，较2018年全年的日均成交额低13％。7月的日均成交额甚至更弱，仅为685亿港元。

　　低迷的成交量与香港近期动荡的局势紧密相关，随着事态的缓和，资本市场又会正常回暖，那么交易量的上升水到渠成。

　　结语

　　港交所自上市以来股价年均复合增长率为22.38％，是极少的可以跑赢M2增速的股票（还有腾讯、茅台、万科、以及上海家用车牌照）之一，多年以来为坚信其价值的投资者带来丰厚的收益。

　　港交所每年的分红率达到90％，给投资者带来了稳定的现金流回报，因而估值也体现出明显的溢价。近年其PE中枢在35倍左右，PB中枢在7.5倍，考虑其稳健的盈利能力和超高的分红率，在香港的低利率环境下，港交所相当于带有股价上升期权的固收类资产，所以估值仍旧有上升空间。

　　估值合理，业绩转好的可能性逐渐变大，港交所股价今年失去的高地应该很快就会被收复。

　　因此即使收购伦交所失败，港交所的投资价值依旧很大，现在市场让港交所的股价错杀，正是上车抄底的好机会。