机构：兴业证券

　　投资要点

　　★ 本文基于印度孟买 Sensex30 指数中不同行业的典型公司案例，意在发现驱动牛股股价上涨的最基础的驱动力，并重点考察伴随着公司估值波动，外资机构持股比例会有怎样的变化。本文 6 个案例研究可以得到以下两个结论：

　　结论 1：案例研究表明牛股基本均是依靠业绩驱动；

　　结论 2：外资对印度牛股持股有明显的估值（市盈率）上限约束。

　　——印度 HCL 科技有限公司是印度一家全球性 IT 服务公司，HCL 科技在 2003 年到 2015 年走牛，上涨 16 倍，HCL 科技股价走牛期间，估值明显向下背离，HCL科技股价走牛，盈利走势基本一致，HCL 科技盈利和估值走势明显分化、背离，利润增速波动下降，HCL 科技估值波动下降，HCL 科技市盈率低于 20 倍市盈率可能是外资加仓的“舒适区间”，估值突破 20 倍可能是制约外资持续加仓的重要心理防线。

　　——印度瑞来斯实业公司，是印度发展最快，最大的私营公司，也是印度第一个进入全球 500 强的公司。瑞来斯实业公司生产石化制品、合成纤维、中间光纤、纺织品、混纺纱和聚酯短纤维。瑞来斯股价、市盈率、每股盈利在 2006-2007 年和2017-2018 年两段时间有明显提升。利润增速波动下降后，瑞来斯市盈率大致稳定在 15 倍左右，瑞来斯市盈率大幅超过 20 倍可能引致外资出现较大幅度减仓，市盈率低于 20 倍市盈率可能是外资加仓的“舒适区间”（2016-2018）。

　　——印度最大的卷烟制造商——ITC 公司，ITC 公司股价在 2009-2015 年持续上涨，2009 年到 2013 年 ITC 公司估值持续提升，之后到 2015 年回落。2008 年到 2014年 ITC 公司每股盈利数据持续改善。2009 年和 2016 年披露的净利润数据大幅下降可能是压迫市盈率回落的重要因素。市盈率突破 40 倍可能是制约外资持仓的重要心理防线。

　　——印度斯坦联合利华有限公司（HUL）是印度最大的快速消费品公司，在印度已有 80 多年的悠久历史。HUL 股价从 2004 年 8 月份 2.325 美元持续上涨，至 2019年 9 月达到 25.7 美元，涨幅达到 11 倍。HUL 市盈率与股价走势基本一致。HUL每股盈利与股价走势基本一致。2007 年之后净利润增速波动对 HUL 市盈率影响钝化。HUL 市盈率突破40 倍可能是制约外资持仓的重要心理防线。

　　——Bajaj Finance 是印度标杆型的非银行金融公司，被印度储备银行定性为资产融资公司。2015年1月到2019年9月Bajaj Finance涨幅近十倍。市盈率与Bajaj Finance股价走势基本一致。盈利与 Bajaj Finance 股价走势基本一致。2015 年及之后 BAJAJ金融有限公司估值、业绩因素持续提升，收入持续增长，利润率和 ROE 不断提高。净利润增速与市盈率相关性不大。Bajaj Finance 市盈率突破 40 倍前后外资持仓发生反转，从加仓转向小幅减仓。

　　——爱西爱西爱银行（ICICI Bank）是印度领先的私营银行。ICICI 银行股价从 2003年开始震荡走高，整体来看回撤幅度相对较大。ICICI 银行 2015 年之前 EPS 和股价走势一致，之后出现明显背离。ICICI 银行市盈率和股价走势基本一致。ICICI银行市净率和股价走势基本一致，市盈率和净利润增速相关性不大，市净率和净利润增速相关性不大。市盈率突破 20 倍是外资大幅减持的清晰信号，市净率和外资持股比例不存在明确相关关系。

　　风险提示：本文研究基于案例归纳和历史复盘，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议。