上市首日暴涨115%，次日涨幅一度超过20%，经三次递表上市的鲁大师（03601）赚足了市场的眼球。

　　智通财经APP了解到，鲁大师为奇虎360旗下的智能硬件系统评测服务商，曾于2018年9月及2019年3月两次向港交所递交上市申请，都没有拿到港交所通行证，但该公司并未气馁，于9月20日第三次递表，一波三折后终于获得港交所的同意。

　　上市后，鲁大师开始浪了，首日暴涨且成交额达11.77亿港元，换手率高达72.22%，而该公司所有股本均为流通股本，或有部分原股东成功高位套现，原投资者经历了三次递表，这一天给市场交代了意图。不过次日成交额10.59亿港元，换手率也高达41.38%，股东又换了一波，游资短线炒作明显。

　　从超高的换手率，原股东部分可能退出，到市场炒作，鲁大师这家公司到底怎么了，投资的本质还是要回归到基本面上来，那么鲁大师值不值得这个价呢？

　　硬件业务不稳定

　　想必大家对鲁大师这个软件一点也不陌生，该软件具有电脑端主机、硬盘及CPU的性能测试以及移动端手机性能测评、验真假、AI测评以及降温等多种便捷功能而曾火爆一时。

　　鲁大师最早是由鲁锦于2007年开发，2010年被奇虎360科技收购，并作为独立业务部分运营，2014年开始田野（原就职360集团）开始管理运营，并成立成都奇鲁，为鲁大师运营商。之后，鲁大师开始着手变现业务，最初是线上广告业务，2016年4月上线线上游戏业务，2017年8月上线电子硬件业务。

　　经过几年的变现，该公司业绩增长看起来蛮不错的，2018年收入3.2亿元，近三年复合增长率114.1%，净利润0.72亿元，近三年复合增长率50.7%。光从这两个指标看，难道这是一家具有价值，小而美的公司吗？

　　实际上并没那么简单，鲁大师目前的核心业务为线上流量变现，以传统的线上广告为主，线上游戏虽然增长还不错，但2017年以后收入占比具波动性。该公司于2017年引入的二手及原厂智能手机，2018年有一个质的飞跃，不过2019年首四个月收入迅速下降，硬件业务业绩很不稳定。

　　图片来源：鲁大师发售文件

　　2019年首四个月，鲁大师的线上流量变现收入占比74.1%，收入增长53.6%，在收入规模小的情况下，增速也明显比往年放慢了很多，特别是具有核心地位的线上广告业务。从客户数据看，各项业务均出现不同程度的减少，首四月，线上广告、线上游戏、二手及原厂智能手机客户数分别为46、75及808个，较2018年度分别减少11、35及1761个客户。

　　月活用户存下滑风险

　　具体而言，首先看核心的流量变现业务。该公司通过开发的7个软件获取流量，分别为鲁大师个人电脑版（2007）、360省电王（2012）、鲁大师移动版（2013）、手机模拟大师（2017）、Dual Space（2017）、游戏库（2017）以及Easy Clean（2018）。

　　在这7个软件中，核心的为鲁大师，以平均每月活跃用户看，首四个月，鲁大师的电脑版和移动版分别为6560万人及340万人，合计占比7个软件总计（1.192亿人）的57.9%。值得注意的是，从往年月活数据看，鲁大师移动版、游戏库及360省电王出现了不同程度的衰退，其中首四个月360省电王月活仅为40万人，较2016年度下降了七成。

　　从新安装活跃用户数据看，这7个软件中核心的鲁大师新安装活跃个人电脑及移动设备也出现下降的趋势，以下为这7个软件新安装活跃数据：

　　图片来源：鲁大师发售文件

　　对于核心收入为线上广告的鲁大师而言，线上流量月活数据出现衰退对业绩是致命的打击，上文谈到客户减少，若月活衰退持续，可能会导致客户持续减少，从而影响该业务的稳定性。客户可选择的用于广告投放的平台很多，流量起到决定性作用，或为了流量粘性，该公司上线了线上游戏业务。

　　智通财经APP了解到，鲁大师的线上游戏有角色扮演、3D游戏、休闲运动以及策略游戏，其中角色扮演为核心，根据披露，该公司有53款游戏，其中有40款为角色扮演游戏，占比75.5%，在收入上，首四个月，角色扮演游戏贡献该业务九成业绩。该角色扮演游戏中，主要产品为灭神。以目前来看，在线游戏业务并未对整体业绩造成显著影响。

　　下面谈到鲁大师的电子设备业务，该业务主要为二手及原厂的智能手机产品。鲁大师售卖的手机品牌包括iPhone、华为、小米以及三星，核心为iPhone产品，从往年收入占比看，iPhone占据了电子设备业务的收入份额九成以上，2019年首四个月收入占比达95%。

　　首四个月，二手及原厂的智能手机业绩波动很大，该公司称有首季度较难拿到货的原因，实际上这也暴露了该业务不稳定的风险性。

　　该公司手机销售主要通过线下批发销售为主，线上流量基本撬不动，从而和原来的业务脱钩。根据披露，该公司通过批发方式向7家商业实体出售手机，从往年数据看，向商业实体出售额占据手机销售额九成以上。此外，2018年11月，该公司还上线了二手笔记本电脑等其他设备。

　　上文主要详解鲁大师的业务情况，核心的线上广告业务没有竞争力，七个软件中部分软件月活数据大幅度下降，新安装的月活设备在首四个月下降幅度较大，未来业绩存在不稳定风险。而该公司的硬件产品依赖iPhone以及七家商业实体，业绩波动性较大，而新增的其他设备对收入贡献有限。

　　业绩靠股东支撑

　　可鲁大师的问题还不止于此，该公司被田野接手后，开始着手变现业务，但主要还是关联交易，刚开始收入基本来自于控股股东360科技及重要股东嵩恒网络的交易。

　　根据披露，360科技间接持股鲁大师41.37%股权，为第一大股东，田野持有27.67%的股权，为第二大股东，合计为69.04%的股权，上海嵩恒网络持有股权比例为23.64%，为第三大股东。

　　图片来源：鲁大师发售文件

　　从往年业绩看，鲁大师大部分收入来自360科技和嵩恒网络，根据披露，2016-2019年首四个月，鲁大师来自360科技和嵩恒网络的收入贡献分别为80.1%、75.1%、29.9%及34.9%。该公司对控股股东依赖较为严重，2016年来自于360集团的收入贡献达67.2%，今年首四个月为25.2%。

　　该公司通过上线不同的业务以弱化这种依赖，情况看似有所好转，但具体分析看来，主要为手机销售的贡献，但这块业务波动过大，业绩不稳定，实际上存在很大经营风险。

　　细心的投资者可能关注到，鲁大师此次上市超高换手率背后，股价暴涨，受益者最大的还是田野及360科技，这两个是早期的投资者，投入的成本本来就低，智通财经APP观察到，截止2019年4月，该公司净资产为2.477亿元，即使不算早期投入成本，以上市首日收盘市值算，也赚了7倍多。

　　任何角度可投价值都低

　　那么鲁大师的价值有多少呢？

　　若如上文分析所言，该公司的可投性很低，业务波动大，业绩对控股股东依赖大，且上市后大部分原股东或退出，游资出笼等这些种种现象都可以看出投资者对该公司的价值态度。但若以财务的角度看，该公司目前的价值是高估或者低估呢？

　　鲁大师盈利几乎靠线上流量变现业务，2018年线上流量变现毛利贡献98%，2019年首四个月贡献98.8%，硬件基本都是微利或者不赚钱状态。该公司的净利润基本转为留存收益，因此净资产每年都有增长，首四个月净资产为2.477亿元，加上0.95亿元（1.06亿港元）的上市募资额，合计净资产为3.427亿元，以目前的市值算，PB估值为5.4倍。

　　根据相关交易软件对该公司的分类，以PB估值看，应用软件指数PB为2.65倍，互联网+指数的PB为1.6倍，均远低于鲁大师的估值。

　　以上估值方法主要以静态的角度，但以动态看，鲁大师可能要面临较大的挑战，包括线上月活数据存下滑风险，核心的线上流量变现业务业绩或因此面临不确定性，该业务为盈利核心，将影响到净利润及净资产增长。此外，硬件部分特别是手机设备，存在较大的客户风险以及业绩波动风险。

　　综上看来，鲁大师有多少价值，或许投资者已经有答案了。