机构：海通证券

　　评级：优于大市

　　投资要点：

　　可再生基金近近2年收入年到增速达到9%以上，支出增速近接近20%。可再生能源电价附加是国家支持风能、太阳能等可再生能源发展的重要资金来源，主要是在除西藏自治区以外的全国范围内，对各省、自治区、直辖市扣除农业生产用电和居民用电后的销售电量征收。可再生基金近近2年收入年增速达到9%以上。支出增速近接近20%。17-18年的可再生能源基金执行收入为706亿元、786亿元，同比增速达到9%、11%，执行支出分别为712亿元、839亿元，同比增速达到20%和18%。可再生能源基金收入以用电量的口径计算，理论对应的征收额为1103亿元，远高于18年实际执行的786亿元。以售电量口径计算为为860亿元。

　　超补贴缺口每年超1000亿。根据我们测算，将前七批（16年年3月份前）以及之到后到19年底为的项目考虑在内，光伏每年需要的补贴金额为936亿元，风电为816亿元，合计为1752亿元；如果只考虑前七批项目，光伏每年需要的补贴金额为322亿元，风电为546亿元，合计为868亿元。18年可再生能源基金的支出合计839亿元，还有913亿元的差距，如果再把生物质发电155亿元考虑在内，每年的补贴缺口达到1068亿元。

　　可再生能源补贴的缺口是否无法解决？我们认为其实可以解决。通过以下方法：

　　（1））。平价后，新增项目补贴取消或降低框定补贴缺口上限。（2）加大催征力度，尤其是自备电厂补贴的征收。截至16年底，自备电厂装机达到1.42亿千瓦，若按照5500小时，0.19分/度的可再生能源电价的标准测算，18年应征收金额在148亿，可以弥补部分缺口。（3）提高附加电价水平。在06年政策开始发布后，可再生能源附加电价度电的水平从1厘、2厘，上涨至4厘、8厘、1.5分，一直到16年增加到1.9分。假如可附加电价提高1分/度，到2.9分/度，18年用电量口径测算的征收额可以达到1683亿元，售电量口径测算的数据可以达到1313亿元，如果考虑用/售电量每年增速达到5%，那么2020年对应的征收额可以分别达到1856亿元，1447亿元，可以覆盖可再生能源目前的缺口。我们认为，理论上，通过提高可再生能源电价附加的方式是解决可再生能源补贴缺口问题最直接的方式，但短期未必会落实；我们预计未来也可能会通过提高绿证交易费用、或在更合适的宏观背景下逐步提高可再生能源电价附加等方式来解决可再生能源补贴缺口问题。

　　我们选择了典型区域测算了补贴拖欠对不同区域目风电项目IRR的影响。根据测算，补贴拖欠对企业的IRR带来了较大的拖累，幅度达到了3-9个百分点，平价项目和补贴拖欠5年的项目IRR差距并不大，特别是对于一些补贴相对较高的区域IRR差距在1个点以内。我们认为补贴逐渐退坡后，平价项目同样拥有较好的市场空间。

　　风险提示。政策变动风险。