机构：国金证券

　　事件

　　2019年10月24日，好未来发布了FY20Q2未经审计的财报。

　　业绩分析

　　FY20Q2营收同增33.8%，超越此前指引，环比略有提速：FY20Q2实现营业收入9.37亿美元，同增33.8%（USD）/38.7%（RMB），略超此前指引，增速环比有所提高。公司预计FY20Q3营业收入为8.26到8.44亿美元，+41-44%YoY（USD）/+45-48%YoY（RMB），增速指引环比提高，主要来源于培优小班业务增长环比有所加速。但好未来的增速同比已明显放缓，比之前60%+下了一个台阶，我们认为未来30-40%的增速，应该是好未来的“新常态”，过去60-70%的增速很难再出现。

　　分业务来看——学而思培优受到培优在线课程驱动，增速环比提高；学而思网校保持高速增长，收入占比同比提高4pct：FY20Q2小班课程/1对1/在线业务收入占比分别为76%/8%/16%，同比-5/+1/+4pct；学而思培优收入同增20%（USD）/24%（RMB），长期正价课程学生入学人数同增23%，增速环比均有所提升，其中培优在线课程收入同增192%（RMB）；学而思网校营收同增88%（USD）/94%（RMB），长期正价课程入学人数同增134%，约140万人，保持高速增长。

　　FY20Q2账面利润下滑受到多重因素影响，调整后非GAAP归母净利润并未下滑：好未来FY20Q2实现非GAAP营业利润0.99亿元，-0.2%YoY；非GAAP归母净利润0.14亿美元，-84.8%YoY。①FY20Q2毛利率55.3%/+2.4pct，销售费用率28.1%/+6.4pct，管理费用率20.3%/+0.5pct；伴随线上业务的烧钱战不断升级，利润端承压更加明显；②FY2020Q2长期投资公允价值变动&减值损失影响较大，调整后非GAAP归母净利润1.24亿美元，+30.1%YoY，略低于营收增幅，相应利润率下滑0.4pct。

　　投资建议：好未来并未出现经营性亏损，调整后利润也并未下滑，但是营收增速确实有所放缓，利润端压力仍较大，我们预计FY20-FY22公司实现归母净利润0.89/4.35/5.61亿美元（受非经营性因素影响，对FY20归母净利润下调73%，后两年不变），对应pe分别为287/59/46倍，调整后非GAAP归母净利润对应pe分别为53/44/35倍，维持中性评级。

　　风险提示：教培新规加强监管，或减缓扩张速度等风险。