机构：东兴证券

　　评级：强烈推荐

　　目标价：67 美元

　　报告摘要：

　　阿里巴巴是优秀商业模型的代表。获客成本低；客户流失率低，留存客户 会不断复购；随着客户收入的增长，客户在平台的消费额也会不断上涨。 客户在全生命周期的价值（LTV）就会远远高过初始的获客成本（CAC） 。

　　淘集集的商业模型很糟糕且难以改善：虽然静态获客成本看起来不高，但 是客户留存率和复购率都很差，导致其单个用户的客户生命价值（LTV） 要小于其获客成本（CAC）。它的商业模型其实是不成立的。

　　电商平台会变成一个门槛极高的行业，具有赢家通吃的特点。在拼多多“飞 轮效应”的影响下，淘集集很难聚合足够的商家和用户，提供品类丰富、 物美价廉的商品给用户。这就导致其客户留存率和复购率始终不高，商业 模型的改善基本不可能做到。

　　好的商业模型就应该大力发展。拼多多的用户数、人均消费额，人均订单 量都处于高速增长中：这说明拼多多的电商模型是非常好的。因此，拼多 多营销费用占比高并不是问题，大力补贴获客其实是长期有价值的投资。

　　拼多多的护城河已经凸显：未来电商平台的竞争将主要集中在阿里巴巴、 拼多多和京东之间。拼多多采取差异化战略，阿里巴巴存在组织层面的两 难，很难阻止其持续发展。我们仍然看好拼多多的长期发展，具体可见深 度报告《拼多多（PDD.O）：从颠覆式创新来看电商大战的未来》 。

　　公司盈利预测及投资评级：我们预测 2019、2020 年和 2021 年收入将分 别达到 340 亿、555 亿和 766 亿，同比分别增长 159%、63%和 38%。

　　由于拼多多未来在成熟状态能够获得 30%-50%的净利润率，而短期保持处 于亏损状态。我们认为可以参考 SaaS 公司采用市销率估值。公司潜在利 润率水平要高于传统 SaaS 公司，且收入保持高速增长。按照 2019 年底 10 倍 PS，给予公司 18 个月目标价 67 美元。维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：产品升级、竞争加剧、供应链改造不及预期的风险。