机构：兴业证券

　　投资要点：

　　⚫ 冲刺首家国内上市长租公寓，计划最高募资近 1 亿美元。长租公寓服务商“青客公寓”预计于 11 月 5 日在纳斯达克挂牌上市， 证券代码为“QK”，将发行 520 万股 ADS，发行区间为美股 ADS17-19 美元，最高募资近 1 亿美元；公司成立于 2012 年，截至 2019 年 6 月 30 日，运营覆盖上海、苏州、杭州、南京、武汉、北京 6 座城市的共计 96,854 间房间，其中，上海为主要市场， 拥有超过 6 万件房源，占比 65%。

　　⚫ 城镇化比例不断提升，高房价收入比叠加低长期租户渗透推动长租公寓市场迅猛发展。2018 年中国城镇化比例接近 60%，但与 发达国家超过 80%的比例仍有较大差距；另外，国内一二线城市高房价收入及目前较低的长租租户渗透率将推动长租公寓市场 迅猛发展，2018 年中国的长期租户渗透率为 17.2%，与美国的 31.2%、英国的 37%、日本的 38.7%、德国的 55%相比，仍有较 大的成长空间；根据青客招股说明书数据显示，2014-2018 年长租公寓市场规模由 28 亿增长至 328 亿，CAGR 达 85.2%，预计 至 2024 年市场规模将达到 3,957 亿元，18-24CAGR 仍高达 51.5%。

　　⚫ 青客长租公寓定位在年轻的白领市场，拥有领先行业的额高出租率和长租赁期限。根据咨询公司 China Insights 的数据，截至 2018 年 12 月 31 日，中国约 80%的租户选择月租金低于 2,000 元的公寓，就总租赁房间价值和数量计算，青客公寓为国内长租公寓 运营商的第三位，而在租金平均低于 2,000 元的运营商中，青客排名第一。青客倾向于分散式的运用模式，并更多地选择在相 对便宜、便捷的位置（如靠近地铁站）采购公寓，定位市场的精准，使得青客公寓的房源广受年轻租客的欢迎，如 2018 年的平 均月末入住率高达 92.4%，而其他的大都维持入住率在 78%-88%左右；青客在与房东签订合同时的平均租赁期限为 63.3 个月， 较同行业也处于较高水平，行业的平均租赁期限在 40-46 个月居多；根据 China Insights Consultancy 的数据，2018 年租户平均 在青客的租赁单元居住了 8.5 个月，是国内主要的分散式长租公寓运营商中最长的。

　　⚫ 多轮融资输血，持续扩大规模。IPO 前，青客公寓创始人兼 CEO 金光杰直接持有 27.6%的股份，高管和董事合计持有 36.9%的股 份，合计持有 33.1%的股份并拥有 79.3%的投票权；凯欣资本及其关联实体总共持有 30.6%的股份，为最大机构投资人，而纽信 创投、赛富投资基金和摩根士丹利管理的私募基金分别持有 9.3%、8.9%和 8.9%的股份。

　　⚫ 收入强劲增长，亏损也不断加剧。2017、2018 全年营收分别为 5.22 亿元和 8.89 亿元，其净利润分别为-2.45 亿，-4.99 亿，2019 上半年为 8.97 亿元，同比增长了 51.4%，亏损 3.73 亿，同比增长了 15.47%，但明显低于营业收入增长的速度；其租金收入在 其总收入中占有绝对的比重，2017、2018 及 2019 年上半年占总收入的 97.35%、89.55%和 88.29%。

　　⚫ 租金差、续租率较低，青客短期难盈利。青客凭借低租金优势，青客在月租 2,000 元以下市场占有率处于领先地位，这也伤害了 其租金差，影响其盈利能力；该公司截至 2019 年 6 月 30 日九个月的月平均租金(折扣后)为 1,075 元，相比上年同期（折扣后） 的 1,183 元减少 108 元。折扣后的租金差额也在逐步缩减，2017 财年、2018 财年分别为 26.0%、25.3%，截至到 2019 年 6 月 30 日九个月内更是下降到 20%，这意味着单间青客公寓，仅收回装修成本便需要 68 个月的时间，若结合公司在营销中的折扣以 及出租率的情况，收回装修成本或将更长。

　　⚫ 特许经营模式及增值服务或是提升盈利能力的两个方向。未来，青客公寓可能采取特许经营模式，以较少资本的方式更快的运营 和扩张。青客计划吸引加盟商的加入以进一步开发轻资产模式，并出售部分的技术服务以帮助那些缺乏技术但希望提高运营效 率的加盟商；另外，长租公寓用户愿意为增值服务付费的意愿较强，长租公寓在诸如管家服务、房间打扫等方面给予便利，将 有效提高用户体验感，有利于塑造长租公寓品牌形象，提高自身的竞争力及盈利能力。 风险提示：行业竞争加剧，租赁行业政策风险，融资不及预期，租赁行业系统性风险，扩张进展不及预期等。