机构：华创证券

　　白电行业渠道之变：效率升级。白电行业增速有所放缓，渠道竞争愈发激烈。近年来 随着电商平台的崛起，线上渠道份额提升明显，但同时受流量红利消退影响，电商巨 头加码布局线下，新零售市场蓬勃发展，白电渠道竞争加剧。为适应渠道环境的变化 且提高公司的经营效率，三大白电分别做出了相应的渠道变革，日臻完善渠道模式。

　　格力电器：以不变应万变。公司线下渠道掌控力最强，线上有待发力。目前格力 产品销售仍依赖于其强大的线下经销商体系。区域性销售公司不仅控制了格力全 国线下的经销商零售终端，同时也是公司重要股东。作为中间连接体，区域性销 售公司是目前格力渠道中的核心组成部分，也是我们认为未来渠道改革可能的重 点。和其他主要竞争对手不同，格力的销售公司在上市公司体外，且是盈利性机 构，如果未来利益更加绑定，我们认为销售公司存在向两头让利的可能性。

　　美的集团：积极拥抱渠道之变。公司推进渠道扁平化改革，线上与天猫京东等第 三方电商平台达成战略协议，另今年试点网批模式，直接对接零售终端；线下渠 道缩减层级，积极拓展和构建新零售渠道，并打造线上线下数据融合，提高整体 渠道效率。另外，公司成立区域市场运营中心强化全品类协同营销，设立安得智 联物流子公司实现全国乡镇网络直配，在全国建有 110 多个中心仓进行统仓统配， 我们认为今年美的市场份额的提升主要得益于过往两年所修内功。

　　海尔智家：渠道正处改革，效率有望提升。公司于 2015 年末进行了渠道深度改革， 改变了过去 1169 客户服务线（运营）和 690 产品线（出货）两套体系并行的不利 影响，渠道调整效果显著。今年 6 月开始公司进行渠道新一轮改革，改变经销商 职能转向服务商，实现统一仓储统一配送；营销、信息、物流、服务网四网合一， 进一步提高效率，变革预计将于明年显现效果。公司目前仍以传统专卖店渠道为 主，但同时也在积极推进新零售渠道建设。

　　厨电行业渠道之变：品牌制胜。厨电产品和地产关联度高且安装属性明显，近年来工 程渠道迅速兴起，目前份额仍处低位，随着地产回暖向好以及精装修政策的逐步落地， 预计年内工程渠道份额将持续提升。相较零售渠道，工程渠道准入门槛较高，对公司 的产能、品控及资金流都具有较高要求，该渠道龙头份额集中趋势更加明显，2018 年 厨电线下零售额 CR2（老板+方太）占比为 48％，而精装渠道中 CR2 占比高达 70％， 龙头集中度在精装渠道中将进一步被放大。

　　老板电器：品牌优势决胜工程渠道。老板电器线下渠道仍为主要销售渠道，同时 电商与工程渠道近年来先后实现了长足发展。公司凭借突出的品牌优势及渠道的 先发布局，与碧桂园、万科、恒大等知名房地产公司保持良好合作关系，目前工 程渠道市场份额位列第一，品牌优势凸显。后续或优先受益于地产回暖及精装政 策落地，工程渠道收入贡献比重或将持续提升，且随着消费者对品质生活的追求， 工程渠道产品结构持续优化升级，或成为公司增长的重要驱动力。

　　华帝股份：品牌升级，加码工程。2018 年公司基本完成渠道改革，已基本实现全 国一二三四级市场乃至乡镇市场的全覆盖。公司对标准专卖店进行升级，发力 KA 渠道，整合部分盈利能力弱的乡镇专柜。同时配合品牌高端转型升级战略，在各 地兴建新形象旗舰店。工程渠道方面，华帝采用自主经营与代理制相结合的模式， 打造多层次、深渗透、广覆盖的销售体系。华帝工程渠道布局相对较晚，目前仍 在持续加码，后续随着工程渠道布局的日益完善，料将助力公司稳步发展。

　　投资策略：随着企业减税落地、后续交房预期回暖，以及消费政策的试点推行，家电 行业有望受益回暖；另外 MSCI 纳入因子逐步提升，北上资金料将持续流入，看好行 业中长期配置价值，行业评级维持“推荐”。重点推荐确定性较高以及预期改善品种： 1）高壁垒、低估值以及未来发展值得期待的龙头公司：格力电器、美的集团和海尔智 家；2）受益于竣工预期改善的厨电龙头公司：老板电器和华帝股份；3）抗周期性强 的小家电龙头公司：苏泊尔、九阳股份和新宝股份。

　　风险提示：宏观经济下行；终端需求不及预期；地产调控影响。