农林牧渔行业2020年度投资策略:待认知差修复,有望再度演绎

  机构:招商证券

  目前的行业趋势不过是长期趋势的再度集中演绎,行业落后产能占比大(80%以 上),落后产能正不断被先进产能替代,而先进产能需要大约十年时间以及上万 亿资金来完成行业的转型升级。伴随着这一过程的是,先进产能享有成本优势、 环保优势、防疫优势、资金优势等红利,我们尤其看好的是牧原股份、温氏股份 

  ❑ 相同点:认知差缩小带动龙头估值修复 巨大的缺口下产能恢复或需要 3-5 年时间,谁能扩产谁就能迎来高利润的黄 金发展期。而克服不了疫情的主体依旧会被不断出清,我们认为赌博式的复养 存在较大的运气成分,工业化封闭式将成为集团企业取胜的主流养殖方式。长 期来看,疫情背景下成本最低的方式还是生物安全防控,这也是隐患最小的方 式。目前大企业靠生物安全防控慢慢成功抵御非瘟的案例越来越多。同时整个 产业也越来越坚定地走净化路线、强调生物安全防控的共识,疫苗在整体使用 中也呈现一个双收的态势。未经安全评价的疫苗在使用时效果可能会比较差, 不但死亡率不太稳定,而且还会造成各种副反应导致成本上升。仅依靠疫苗的 主体其成本或长期不低于 18 元/kg,不排除更高,而优势企业长期回报等于 150 元/头的平均回报,加上头均成本优势,疫情前 150-200 元/头,非瘟后 300500 元/头,不排除更高。

  自繁自养模式将成为龙头企业转型方向,但养殖成本的高低、养殖效果的好 坏、非瘟防控的成功率取决于一线工作人员的专业化程度,这离不开体系化的 培养和支持。比如对一线人员的专业度需求更大,培训方式将向牧原“流水线 分工、师徒制”模式靠拢,这对企业的人才培养体系和管理水平有较大考验。 再如,自育肥场规模变大后疫病防控难度也上升了,理论上规模一旦超过 5000 头,管理难度将指数型上升,包括细致到走廊、窗户的设计对空气流动的影响 等,因为此时猪的排产、流动会变得非常复杂,这个能力需要时间来完善。现 在很多公司开始学习牧原模式,但是要做到像牧原这么低的成本,至少要两轮 的周期。行业内部分优秀企业用了 10 年的时间还没有摸索出一套很好的复制 方案,牧原摸索了 30 年。这是时间壁垒,很多事情不是技术就能解决的。 

  认知差缩小带动龙头估值修复,2017 年行情有望再度演绎。随着未来 6-8 个 季度财报的陆续披露,行业对长期价值、企业阿尔法、非瘟防控方式选择以及 执行效果等方面的认知差会逐步缩小。工业化封闭式龙头企业股价上涨的底 层逻辑是产业升级,是“快速扩张的出栏量,及始终保持领先于行业的生产成 本”,他们的扩产实实在在地创造了价值,这一点与 2017 年牧原上涨的逻辑 完全一致。只是非瘟较大程度上放大了不同生产主体之间的管理差距,使得长 期成本优势达到 350 元/头甚至更高水平。2017 年牧原当年头均市值也有过 一波修复,在大周期向下的背景下,企业出栏增长 132%且成本保持低位,股 价最高上涨 136%。考虑到 2020 年的头均盈利能力远超 2017,且长期优势 远超 2017 同期水平,估值存在较大修复和拔高的空间。 

  关于龙头的估值:我们认为长期均衡利润 500 元/头为合理假设,给予一个规 模复合增速为 40-50%的企业 20 倍长期均衡利润 pe 是考虑了周期性折价后 的合理估值。更何况,这是一个永续、消费属性的行业,行业的周期波动只取 决于供给侧的洗牌,那么每四年一个猪周期看企业的经营情况,是一个非常稳 定的消费品,这为长期估值提升奠定了非常好的价值基础,也使得行业可以使 用 dcf 估值方法提供参考意见。 

  ❑ 不同点:猪价趋势与水位、周期可持续性都远高于 2017

  1、门槛提升太高: 2017 年仅仅是环保提高了行业门槛,现在则是全方位、 更市场化的门槛提升,整个行业朝着规模化转型升级的方向确立无疑。而做好 生物安全防控的企业能做到成本大幅领先于行业,从而穿越周期,实现成长。

   2、基本面差别度远大于 2017: (1)长短期成本优势:过去 150-200 元/头左右,非瘟后由于防疫难度提升这 一优势扩大到 300-500 元/头。并且基于非瘟长期存在,相比过去行业门槛大 幅提高,长期成本优势会更明显。 (2)出栏增速优势:模式突破,防疫稳定的企业,其母猪数量开始大幅增长, 并且现代化猪场也在不断完工,未来量增的持续性非常高,并且在长达几年的 景气周期中他们的扩张会比过去更大力更持续。同时,牧原在独特的二元体系 下不缺母猪,猪舍装满后可以对外卖仔猪和母猪,为出栏带来更大的弹性。 (3)体重差距:目前有能力的大企业普遍采取“养大猪”增加出栏体重的措 施来增厚利润。疫情背景下育肥死亡率高,行业普遍不敢压栏,而牧原育肥端 防控能力较强,生猪出栏均重已达到 120kg 以上,这个优势还在扩大。 (4)模式的优势:对于工业化封闭式战胜开放传统式生产环境,科学体系战 胜经验式、赌博式生产,自繁自养、集中饲养的转型升级等方面,行业已形成 共识,对比 2017 年争议小的多,但是资本市场尚未形成这样的预期。 (5)资金的宽裕度:散户的融资能力和风险承受能力较差,在补栏方面受到 较大限制,并且由于其比较难将猪养活,依靠自身利润滚动扩张的可能性也较 小。而上市公司在利润开始释放后,财务状况得到大幅好转,并且可以将赚取 的钱继续投入扩张,如此循环往复。 

  ❑ 投资策略:布局高质量成长的养猪龙头 目前来看,农业行业中比较具有成长性、长远格局较好、ROE 最高、企业阿 尔法较大的子行业是生猪养殖行业。展望 2020 年一线龙头大概率将在猪价继 续超预期大涨、出栏快速增长、成本持续下降三方面形成三重共振,2017 优 势企业领涨整个板块的行情有望再度演绎。我们继续推荐历史上多次证明过 自身卓越管理能力和拥有足够资金储备、高质量成长的工业化封闭式养猪龙 头牧原股份、温氏股份。 

  风险提示:突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价,上市公司感染非洲猪瘟,出栏量不达 预期,国家调控猪价。

责任编辑:Robot RF13015
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