机构：银河证券

　　评级：增持

　　目标价：41.70美元

　　■19财年三季度非GAAP营业利润为29.57亿元人民币，远优于我们预期。

　　■期内强劲的表现反映出公司在渗透到低线城市方面有良好执行力，且控制成本得宜。

　　■我们还预计京东物流将继续强劲增长。我们现时预期京东的强大运营杠杆将在20财年继续推动利润率上升。

　　■我们将19-21财年的非GAAP每股盈利预测上调27％–36％。

　　■维持「增持」，最新贴现现金流目标价41.70美元。

　　19财年三季度非GAAP营业利润强劲

　　在19财年三季度，收入同比增长28.7％至1,348.43亿元人民币。虽然毛利率按年下降0.5个百分点至14.9％，但凭借强劲的经营杠杆，非GAAP营业利润同比增长363％至29.57亿元人民币。这反映了京东的规模经济效益，特别是其物流业务已接近盈亏平衡。由于收入和利润增长均比上一季度加快，19财年三季报超出了我们和市场共识的预测。其他运营指标也显示公司表现强劲，例如季内的每日活跃用户同比增长35％。

　　成功渗透到低线城市

　　低线城市在19财年三季度贡献了大部分增长。根据京东数据，19财年三季度超过70％的新客户来自低线城市。出乎意料的是，与1-2线城市的一些消费者相比，这些新客户也有强大的消费能力，主要由于住房成本占收入比重不高。目前京东超过50％的订单来自3-6线城市，这些城市也贡献了总交易金额（GMV）的约50％。京东于2019年10月推出了一个名为京喜的平台，该平台让第三方卖家销售专门针对低线城市消费者的价廉物美商品。京东在低线城市的核心竞争优势来自其京东物流，它覆盖了中国99％的县和乡地区，可在人口最多的低线城市的某些主要城镇地区提供像1–2线城市一样的24小时送货服务。因此与一些针对低线城市的其他平台相比，京东具有很大的竞争力。

　　新业务也取得良好进展

　　京东在2-3年前推出的C2M（制造商面对客户）模型深受客户欢迎。公司超过70％的IT产品以C2M模式销售。这使京东可提供独特的产品，并提供具竞争力的价格，以吸引更多客户。京东物流在19财年三季度也取得良好成绩。当前，总体物流收入中有40％以上来自第三方订单，反映了该业务的成熟度。随着京东继续扩展物流网络，我们预计这分部的利润率将逐步提高，并可能会在20财年实现营业利润。

　　维持增持评级：经营杠杆推动盈利强劲增长

　　京东预计，四季度的收入将同比增长21-25％，公司就2019全年给予非GAAP净收入指引98亿人民币至105亿人民币，我们认为这指引颇为正面。我们将19/20/21财年的非GAAP每股盈利预测提高36％/27％/27％，主要是反映京东在19财年的强劲复苏。在双11购物节期间，京东单在11月11日当天已实现了总交易额705亿人民币，同比增长30％。我们认为，这反映京东的销售势头可持续，并预示着经营杠杆将改善。维持「增持」评级。目标价上调至41.70美元（加权平均资本成本：13.40％），相当于22.6倍20财年市盈率。主要的下行风险，包括电商公司之间的竞争加剧，以及总体经济放缓。