中国人保:两市价差显著,是H股价低还是A股价高?

1评论 2019-11-21 14:06:04 来源:财华网 感谢300643

  新中国第一家全国性保险公司中国人保(01339-HK, 601319-CN),11月以来的股价表现十分糟糕,不论是H股还是A股,均接连下跌,A股于11月18日更跌停。A股下跌的原因很可能与45.9亿限售股上市流通有关,相当于其已发行股份数的10.38%。

  值得注意的是,限售股解禁并不影响该公司原有的已发行股份规模,因此也不会对股东应占权益和应占盈利构成负面影响,而只影响A股市场的短期供求关系,也就是说,限售股的解禁不会对其长远的基本面带来影响。如果投资者注重基本面因素和公司的长远成长,可以不必理会短期市场供求不平衡所引发的波动。

  但是中国人保的H股与A股的价差依然巨大,远高于另外两家全国性综合保险公司中国平安(02318-HK)和中国太保(02601-HK),见下表。那么,这是否意味着中国人保的H股估值偏低值得介入?

  要回答这个问题,我们先来看看中国人保的业绩表现。

前十个月保费收入增长11.77%

  中国人保是一家全国性综合保险金融集团,拥有人保财险、人保寿险、人保健康、人保再保险、人保香港和人保养老,经营保险业务,其中人保财险在中国境内经营财产险业务,是中国最大的财险公司,早在2003年于香港交易所上市——中国财险(02328-HK)。人保寿险和人保健康经营寿险和健康险业务,人保再保险经营再保险业务,人保香港在中国香港经营财产险业务,人保养老则经营企业年金、职业年金等业务。此外,该集团还拥有人保资产、人保投控和人保资本经营资产管理业务。

  2019年前十个月,中国人保的寿险和健康险保费收入分别增长3.2%及51.98%,至903.86亿元人民币(单位下同)及199.94亿元,财险保费收入同比增长12.46%,至3612.5亿元。与同样公布了前十个月保费收入的中国平安相比,中国人保的寿险和健康险业务明显跑不赢同行,但财险仍稳胜,见下表。

  这反映了中国人保在财险方面的龙头角色。但是值得注意的是,财险由于负债久期较短,其资产的可配置限制也较多,利润相对于其他拥有较多寿险业务的综合性保险公司逊色。从下图可见,中国人保的财险业务一直领先同行,而且与整个行业几乎同步增长。

2019年前三季利润表现

  2019年前三个季度,中国人保的营业收入同比增长7.5%,至4237.59亿元(按中国会计准则,下同),扣非归母净利润同比大增48.4%,至179.08亿元。收入增长受财险保费收入增长推动,而盈利增长则主要受退保金、手续费及佣金支出以及税务开支下降所带动。

  对比另外两家综合性保险企业中国平安和中国太保(02601-HK),中国人保2019年前三季的扣非归母加权平均净资产收益率为10.90%,为三者中的最低。从净利润率来看,中国人保最低,只有4.23%,而中国平安达到13.37%,中国太保则为5.81%。

  财华社认为这一方面是与中国人保的财险业务占比较大有关,而我们前文已经提到财险业务由于成本较高久期较短,利润也较为微薄;另外一个原因则与其较低的资产负债率有关,也就是说杠杆低于同行,即权益占比较高,截至2019年9月30日,中国人保的资产负债率为79.08%,中国平安为89.79%,中国太保为88.29%,或反映中国人保的资产负债状况较同行稳健。

估值比较:H股是否有望回归?

  同一商品在两个市场买卖不同的价格,就存在套利市场,而套利活动最终将令两个市场的价格处于同一水平而泯灭套利空间,这是最基本的交易理论。然而,由于内地市场的资金流动规则,造就了中国香港这一独特的桥梁角色,但是这个中间环节不无成本,包括显性成本(例如服务、佣金、汇兑等成本)和与规则及法规有关的隐性成本,因此AH股存在价差是非常普遍的现象,并非由于两个市场效率低。

  落实到中国人保身上,H股估值明显低于对应的A股估值,是否意味着中国人保的H股存在套利空间或未被发现的价值?

  首先大家需要明白一点,H股较A股折让并不等于H股有向A股靠拢的升值空间,有可能是A股市场给予的估值过高。中国人保是属于哪种情况?

  从2019年前三季业绩可以看出,中国人保的业绩表现尚算理想,收入保持增长,同时部分经营费用的增幅保持在舒适的水平,而其净利润的强劲增长或部分得益于税务优惠,而这可能是一次性的影响。主营业务财险保持稳健增长,且截至2019年9月末的资产负债状况也稍微优于同行。

  从A股估值来看,中国人保的估值算不上吸引,市价比资产净值高1.77倍,而且利润率相对于同行为低,但市价却是其利润的16.80倍,远高于中国平安的11倍和中国太保的13.7倍。

  再看上表的H股估值,中国人保的市净率和市盈率均低于同行的H股估值,考虑到该集团的财险业务增长显著,资产负债状况也较同行理想,加之较大的估值差距,或意味着其H股股价存在与同行缩小差距的空间。

  在2018年的“港股100强”评选中,中国人保的排名上升10位至24位,与此同时,其财险旗舰中国财险的排名为48位,在新一年的评选中,中国人保和中国财险又将如何?我们拭目以待。

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