机构：太平洋证券

　　评级：买入

　　目标价：45.78港元 

　　低成本收购云南城投优质资产，补充核心城市优质土储。2019 年 11 月 27 日， 融创西南集团受让云南城投所持有的两家目标公司（环球世纪和时代环球）各 51%股权，总代价约人民币 152.69 亿元。年内公司只需支付 100 亿元股权转让款，剩余 52.69 亿元可以在一年内支付。目标股权完成交割后 30 日内，两家目标公司将向融创西南集团宣布分配利润约人民币 71.43 亿元（其中 36.43 亿元为按比例分配的利润，35 亿元为超额分配利润）。

　　目标公司所开发运营的项目主要位于成都、武汉、长沙、昆明等城市，共 18个项目，总建面约 3071.6万平米，其中自持建面约 300万平米，可售建面约 2771.6万平米，可售比例约 90%。截止到 11 月 27 日，未售建面约 2390.1 万平米。此外，目标公司及其附属公司已达成意向协议但尚未正式获取的土地储备总建面约3587.2 万平米。

　　收购楼面价仅 1800 元左右，利润空间充足。收购前，云南城投给目标公司担保的总额为 156.93 亿元，我们假设目标公司还有一部分有息债务没有由云南城投担保，假设总有息负债规模接近 200 亿。那么本次收购的楼面地价=（152.69+200*51%）/(2771.6*51%)=1802 元，而公司存量土储的平均土地成本为4307 元/平米（截止到 2019 年 6 月 30 日）。我们测算本次新收购项目的销售均价预计能在 10000 元/平米左右，地价/房价仅 18%。保守测算，我们预计未来几年中，这些项目有望为公司创造近千亿净利润。

　　牵手行业龙头，进军会展板块。目标公司在会议中心，展览中心及文旅方面有多年的积累，并形成了良好的口碑和品牌，通过此次交易，将进一步提升融创中国多种物业业态的运营管理能力。

　　下半年拿地速度放缓，并购拿地优势彰显。下半年开始公司明显放缓了拿地的节奏；1-10 月份拿地权益金额 1112 亿元，其中收并购拿地金额达到 441 亿元，收购占比接近 40%，公司在收并购方面的优势不断彰显。截止到 2019 年 6 月 30日，融创中国确权土地储备规划建面 2.13 亿平，货值 2.82 万亿元，其中 83%的货值位于核心一二线城市。充足的土地储备和优质的区位，为公司未来的持续快速发展奠定了坚实的基础。

　　通过此次交易，融创中国的净负债率有望降低。一方面，被收购标的的负债率较公司更低，并表后将拉低公司整体的净负债率水平；另一方面，年内公司只需要支付 100 亿股权转让款，剩余的 52.69 亿收购尾款或将作为其他应付款计入表内，并不作为有息负债。此外，由于公司股权占比只有 51%，并表后将产生大量的少数股东权益，对净资产是极大的补充。 

　　投资建议：公司拿地择时能力卓越，并购拿地优势明显。公司销售规模快速 增长，土地储备充足，且地理位置优越，重点布局一二线核心城市的优质地段，足以支撑公司持续的快速发展。随着公司在文旅、会展等领域不断布局，我们认为后续公司多元化拿地的优势将日益突出。我们给予公司买入评级。