机构：辉立证券

　　评级：买入

　　目标价：23.8港元

　　投资概要

　　金山软件2019Q3总体表现优於预期。游戏业务符合预期；企业云收益增加带动云业务迅速增长；用户活跃度及付费用户数持续提升促进WPS个人版增值服务收益强劲增长。

　　业绩更新金山软件於11月13日公布2019年第三季度业绩：2019Q3公司营收达20.22亿元（人民币，下同），同比增长32%，环比增长8%。毛利为人民币822.9百万元，较上年同期增长18%，较上季度增长15%。毛利率为41%，较上年同期下降了四个百分点，较上季度上升了三个百分点。毛利率同比的下降主要反映了集团业务组合的变化。毛利率环比的提升主要由于云业务运营效率的提升。母公司拥有人应占溢利0.36亿元。

　　游戏业务：新游戏明年上线，业绩有望复苏

　　Q3游戏收入6.64亿元，同比下降2%。收益同比下降主要由现有游戏的收益下降导致，部分被今年新手游的收益贡献所抵销。现有网游《剑网3》年底将迎来更新。由公司自主研发的二次元手游《双生视界》已於日本上线，不久也将登陆国内。此外，公司还储备了三款新手游，预计在2020年上线。随着旧游戏的更新以及手游多元化产品战略的推进，预计2020年游戏业务有望迎来复苏。

　　云服务：保持高速增长，Q3毛利率转正

　　Q3云服务收入9.76亿元，较上年同期增长62%，较上季度增长6%。云业务仍保持强劲增长,主要受视频云及企业云驱动。同时，Q3云业务毛利率转正。目前金山云不断拓展游戏云、政务云、金融云等领域，相信云业务仍能保持高速增长，完成管理层全年70%的增长指引难度不大。11月14日公司发布公告称拟将金山云分拆上市，但暂未公布更多信息。

　　金山办公：会员增值服务增长强劲，已在科创版上市Q3金山办公收入3.81亿元，同比增长50%，主要来自WPS Office个人版增值服务收益的强劲增长。WPS的用户活跃度及付费用户数持续攀升，Q3付费会员数同比大幅增加120%，预计全年能录得40%的增长。WPS也正式发布国际版布局海外市场。此外，金山办公进一步开拓政企用户市场，国内授权软件业务预计将录得强劲提升。

　　金山办公於11月18日正式在科创版上市，上市後金山软件持有金山办公52.71%的股份。

　　盈利预测与估值

　　预计公司2019/2020年收入为78.2亿元/100.6亿元，调整後净利润为-14.4亿元/1.87亿元。我们将业务分为三部分并采用分部加总估值法估值：1）在线游戏（P/E），2）云业务（P/S）和3）Office软件（P/E）。由於游戏业务表现乏力，给予10倍动态市盈率；WPS前景乐观，给予35倍动态市盈率；云业务给予5倍市销率。SOTP目标价为23.8港元，较现价有35.6%的升幅维持，“买入”评级。（现价截至2019年12月4日）