大唐集团控股赴港IPO,一文看清公司基本面

1评论 2019-12-09 09:19:36 来源:格隆汇 如何判断星期六买点?

  最近又有一家房企赴港上市。12月1日,大唐集团控股有限公司(下称“大唐地产”)向港交所提交IPO申请,公司拟赴港上市,独家保荐人为工银国际。

  港股市场从2018年开启了一轮内房股的上市潮。从破发率上看,对比科技类的新经济公司、创新药企这些热门行业,地产新股表现显得十分稳健,具有一定的安全边际。这一市场表现寄托于,近年地产发展仍保持一定的韧性。

  (数据来源:wind)

  那么这次内房股新成员,大唐地产又将如何呢?

  后来者居上,下一步:稳增长、降负债

  大唐地产近年可以说增长速度十分迅猛,目前公司的销售规模目前在行业中来看属于中型房企。根据克而瑞数据显示,1-10月大唐地产合约销售额266.4亿元,位列行业77名。

  (数据来源:克而瑞)

  据招股书显示,2018年,按合约销售额计算,大唐地产获克而瑞评选为漳州排名首位的物业开发商。2018年及2019年上半年,按合约销售额计算,公司仍获克而瑞评选为南宁三大物业开发商。

  首先,我们需要结合行业的变化,看看大唐地产近年因何崛起,上市后又将走向何方。通过总结近年后来居上的中小房企,可以发展一条相似的发展路径:

  1.把握2015-2016年周期调整,实现逆周期追赶。主要做法是通过增加债务,其中以银行开发贷为主,加速收并购推动权益杠杆提升,最终实现全国化,冲规模。

  2.2017年以来,”去周期化“导致市场保持平稳增长,中企业避免了类似2015-2016年的周期调整。同时,由于调控政策限制,房企间大量项目实行合营合作等形式开发,市场上可供企业参投、并购的项目较为充裕。中型房企的生存环境整体趋于平和,部分后来者实现规模超越;

  而大唐地产也是通过这一路径实现了成长。2015年-2019年上半年,大唐地产进行全国式布局与扩张,通过收购、获地开发、联营等方式分别在厦门、天津、长沙、南宁、重庆及福州等城市进行住宅及商业物业开发业务的拓展,最终实现规模快速增长。

  3.2018年以来,内房企业开启赴港上市潮。那么这些实现弯道超车的企业,集中上市目的是为何呢?从公司招股书的融资用途和后续动作可以看到,这些公司上市后首要工作只有两个:

  a.降负债,调整负债结构。融资的资金可以用去降低负债,同时上市后打通了国际融资渠道和股权融资渠道,能够优化公司债务结构;

  b.提升品牌品质,提高运营效率。随着房地产存量时代的到来,地产企业已无法通过债务杠杆和权益杠杆来撬动高周转,只有通过自身品牌与运营才能推动业务保持高周转。

  从大唐地产的招股书资金用途显示,公司融资主要的两个目的:开发项目与偿还债务。可见,上市后的发展路径和战略方向与其他上市企业同样具备相似性。

  目前市场许多分析认为,中小房企赴港上市,最主要目的是因为资金紧缺,同时会因企业负债情况形成恐慌。但作为投资者,应结合公司发展路径还原公司真实的债务风险,下面进一步看看。

  还原大唐地产真实的负债情况

  首先,通过上一部分分析可知,中型房企通过2015年开启的规模追赶,那么背后必定伴随着较大的债务增长,否则无法实现超越。

  下图是2019年IPO内房企业的净负债率情况,包括大唐地产在内,大部分净负债率都呈现较高的数值。那么是否这样就能判断,公司因为“缺钱”而上市,答案是否定的。

  (数据来源:招股书、wind)

  单单以静态的净负债率判断公司的偿债能力并不合理,下面便对大唐地产的净负债率进行真实还原。

  众所周知,净负债率的指标=(有息负债-现金)/净资产。而其中,有息负债与公司业务发展周期趋同,而净资产却滞后1-2年,主要是业务增长带来的利润未结转导致一部分净资产未释放。

  所以我们可以看到为何,在高速发展的企业净负债率十分高,只要增速一稳定下来,其净负债率便快速下降,中梁控股便是最典型参考对象。

  截至2019年中期,公司合约负债已达到146.6亿元。同时公司2019年中期的净利率实现快速上升,达到14.6%,保守估计今年全年净利率能达到10%。由此可计算公司隐含的净资产增值为14.7亿元。

  而2019年中期,公司净资产总额为22.9亿元。那么公司真实的净负债率为1.13。

  同时,值得注意的是,招股书显示2019年11月,公司分别向美地及唐嘉两个股东发行及配发21.2万股及1万股,合计获得5.9千万美元,约4.1亿元人民币的增资。结合计算公司净负债率仅为1.0。

  从公司有息负债的趋势上看,公司的有息负债正快速下降。

  (数据来源:招股书)

  根据2019年上市房企融资情况预计,大唐地产融资额度区间在10-20亿元。根据上一部分分析,上市后大唐地产大概率实行降负债战略,即有效控制买地速度,预留更多现金。未来1-2年内,公司的静态净负债率或将控制在80-90%,实际净负债率控制在50-60%之间,有望低于同等规模平均水平。

  (数据来源:wind)

  此外,公司的融资成本持续下降,截至2019年中期,公司加权平均实际利率降低至8.25%,同样低于同等规模房企平均融资成本。

  总体而言,目前公司债务状况符合其发展阶段,且偿债能力处于同等规模房企的中等水平,整体债务风险可控。

  业绩的快速释放与丰厚内在价值

  目前公司的债务具备安全边际,接下来就要回归到公司本身业绩增长和价值之上。对于内房股而言,投资者短期主要关注公司业绩的释放,长期主要关注公司内在价值的增长。

  1.业绩进入释放期

  财务数据显示,2016年至2018年以及2019年上半年,公司收益分别为20.76亿元、40.19亿元、54.95亿元、25.26亿元;期内溢利分别为1.29元、4.13亿元、5.88亿元、3.69亿元;毛利率分别为18.4%、24.0%、27.8%及37.5%。

  (图片来源:招股书)

  盈利能力上看,有不但提升趋势,且37.5%毛利率超过行业平均水平,说明债务杠杆和全国扩张未对大唐地产的经营造成负面影响,运营能力过关。

  (数据来源:wind、招股书)

  根据过去数据,公司2017-2018年评论净利率达11%,以2018年年底预期一年内确认合约负债68.6亿计算,预计公司2019年全年结转营收超过68.6亿元,净利润超7.5亿元,同比增速10.3%。

  若按照2018年营收增速36.8%预计,2019年预计营收为75.2亿元,预期净利润为8.3亿元,预期增速21.7%

  2.土储隐含价值丰厚

  大唐地产土储主要分布四大经济区,包括海西经济区、北部湾经济区及周边城市、京津冀经济区及长江中游经济区。其中比重最大的城市是:南宁、天津和长沙,主要的强二线城市。

  (图片来源:招股书)

  2019下半年,大唐地产又获得16幅地块,其中14幅地块通过公开招标、拍卖或挂牌出让流程获得,总面积为81.89万平方米,总价40.19亿元。据悉,新增地块位于包括漳州、重庆、岳阳等在内的7个城市。

  土储总面积609.9万平,加上联营合营公司总土储面积779万平米。根据克而瑞显示,公司2018年合约均价未1.1万元,以此计算,公司目前土储货值预计为860亿元,权益占比预计为80%。以11%净利润率计算,三年完全开发,10%折现率,土储NAV为83.6亿元。

  结束:

  总体而言,大唐地产因近年呈现爆发式增涨,因此其2019-2020业绩增涨具备确定性。而其土储及资产分布强二线城市,同时规模达到779万平,足够支撑公司中期发展。公司的净利率从过去平均10%水平上升至15%,运营效率的提升奠定公司未来竞争优势。

  从债务上看,公司债务正快速下降,上市后有望进一步下降。目前负债水平处于同等规模平均水平,整体风险可控。中等偏低的融资利率水平也并未影响公司的运营效率,对公司估值制约有限。根据200-400亿规模同行的估值情况可以看,行业PE(2019E)均值区间为4-5倍。

责任编辑:Robot RF13015
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