机构：国海证券

　　投资要点：

　　 周期轮回，调整已接近尾声 我们对行业库存周期的观点： 1、2018Q4 至 2019Q1，行业处于被动去库存阶段，主机厂大幅减产；2、2019 年 Q2 和 Q3 在国五切换国六排放标准的背景下，行业进入主动去库 存阶段；3、从 2019 年 8 月开始至今，行业开始主动加库存，自主 和非一线合资行动更早，2019 年 11 月的产量增速转正验证了主动 加库拐点；4、年底批零有望迎来拐点向上的共振机会，若终端销售 能回暖向上，则本轮温和的主动加库可延续到 2020 年上半年。我们 对未来的两个预判：1）国内批发在 12 月转正，全年跌幅在-9%出 头，零售跌幅与 10 月相当，全年跌幅收窄到-4%附近；2）2020 年 零售销量增速打平，批发销量中性增速+3%到+5%，乐观可以达到 +7%以上。

　　 非首购来袭，新车销量不言顶 中国乘用车市场 2500 万辆的销量并 不是顶部，从长期保有量角度出发，悲观假设长期水平达到 380 辆/ 千人，对应完全稳态的乘用车销量峰值为 3200 万辆/年；从中期非 首购占比扩大的角度出发，我们通过销量迭代的方式去嵌套推算， 得到 2020-2025 年的新车销量合计为 1.54 亿辆，其中首购销量为 8159 万辆，占比为 53%，2020 年整体增速为+7%（偏乐观），2021 年增速为+2%，2022-2025 年复合增速为+5%，达到 2862 万辆/年。

　　 整车投资——头部自主、强日系与特斯拉齐飞 我们看好三类投资标 的：1、长城汽车。自主头部企业成为本轮乘用车行业洗牌终极受益 者，预计长城、吉利的市占率达到当前日系两田的水平；2、广汽集 团。强日系品牌如丰田在 2020-2022 年进入全产品线导入和新能源 扩产双周期，油耗新规是其进一步提升市占率的最强助推器；3、海 外电动化显著加速，国内政策存在加码的可能性，主流车企的电动 化平台新品进入全球投放周期，特斯拉具备强大护城河，有望成为 BBA 之外的第四极。

　　 零部件投资——向强成长和成长重估看齐 零部件行业择时看库存 周期，现在仍处于主机厂温和加库存阶段，属于右侧买点，大部分 优质零部件公司的业绩拐点将依次出现，并能穿越到库存周期第四 阶段的被动加渠道库存泡沫出现。零部件行业，我们优先推荐两类 标的：1）大品类，叠加强成长属性，如万里扬、德赛西威、旭升股 份、科博达等；2）经营稳健，具备阶段性成长重估属性，如爱柯迪、新泉股份、宁波高发、华达科技等。

　　 行业评级：维持行业评级“推荐”。我们认为，行业历经周期轮回， 当前调整已至尾声。我们预计，2020 年是下一轮总量扩张的起点， 优质公司有望在结构性浪潮中加速成长，建议把握行业拐点行情， 维持“推荐”评级。

　　 风险提示：宏观经济持续下行，汽车销量大幅下降，行业技术进步 不达预期，政策落地不达预期，公司相关项目推进不达预期。