机构：万联证券

　　行业核心观点：本篇报告旨在对目前燃料电池的背景进行一个客观、整体的分析：对比国内外各国之间燃料电池政策及发展情况；对比产业链上各细分龙头在全球市场上的实力、市占率；对比分析燃料电池与其它电池的优缺点及技术壁垒情况。

　　投资要点：

　　优先商用车发展推广，规模经济将降低产业链成本：我国目前非常重视新能源汽车行业的发展，但燃料电池汽 车产业化程度不及日美欧等国家和地区，我国现以燃料 电池商用车为主，通过发展商用车带动上中游电堆零部件、系统集成和氢能成本的下降，以支撑未来乘用车的 发展和推广。长期来看，燃料电池汽车仍将是燃料电池的主要应用，建议关注布局燃料电池全产业链的整车龙 头或者第三方企业。

　　补贴即将落地，有望向上中游零部件和加氢站建设靠拢：2019年政府对于新能源汽车行业的政策扶持有所缓和，燃料电池汽车也受到了补贴退坡的影响，三季度出现了 产销停滞的现象，但燃料电池汽车和新能源公交车补贴 政策尚未正式落地，未来有望补贴向上游零部件和加氢 站基础设施靠拢，建议关注上游电池电堆集成、中游系统龙头以及未来有加氢站投入运营的企业。

　　上游部分技术未成熟，建议关注研究领先的企业：催化 剂、气体扩散层作为电堆的核心部分，成本占比超 40％，主要供给来源于国外，国内催化剂和气体扩散层技术仍处于研发状态，长期来看催化剂和气体扩散层是降低电 堆成本的关键，企业高校联合推动其产业化发展，建议持续关注具有高校或研究所合作背景的细分龙头企业。

　　风险因素：政策支持力度低于预期、宏观经济景气度下行、上 游零部件和制氢成本下降幅度不及预期。