机构：方正证券

　　评级：推荐

　　【事件】 2019 年 1 月 6 日，公司发布公告，2019/2020 财年前九个月 （2019 年 4 月-12 月）波司登品牌累计零售金额同比录得 30% 以上升幅，其他品牌累计零售金额同比录得 40%以上升幅。

　　【点评】 预计公司 2019-2020 财年业绩符合预期 （1）暖冬条件下零售额仍维持高增长：今年为公司“聚焦主航 道、聚焦主品牌、收缩多元化战略”提出第二年，品牌形象、 渠道建设、产品创新及零售运营持续升级。2019 年 11 月份以来， 一方面全国各地均出现“暖冬”情况，公司门店占比超 50%的 华东、华中地区“暖冬”现象明显，另一方面国内纺织服装行 业下半年业务均呈疲软态势，但公司品牌羽绒服业务仍维持较 高增长，2020 财年前九个月（2019 年 4 月-12 月）波司登品牌、 其他品牌累计零售金额同比增速分别达 30%以上、40%以上。 （2）公司持续回购彰显信心：公司于 12 月 20 日公布股份回购 计划，计划回购股份数量不超过 2019 年 8 月 26 日已发行股份 数量的 10%，彰显公司对于自身业务发展前景的信心。公司分 别于 12 月 23 日、24 日、27 日、30 日、31 日及 1 月 2 日、3 日、6 日进行多次回购，至今累计购回 4300 万股，占 2019 年 8 月 26 日已发行股份 0.401%。

　　核心逻辑：主品牌持续升级，渠道结构逐步优化 公司 2018 年推出聚焦主航道、聚焦主品牌、收缩多元化战略， 剔除多元化服装业务，大力发展羽绒服主业，多项复苏改革措 施推动产品、营销、渠道、供应链全面升级，2019 财年营收、 归母净利润分别达 103.84、 9.81 亿元，同比增长 16.84%、59.4%， 2020 财年上半年实现营收、归母净利润 44.36、3.43 亿元，同 比增速为 28.8%、36.4%，业绩超预期增长，盈利能力提升，战 略效果显著。（1）产品端：功能性趋向时尚潮流性，提升价格 带。波司登主品牌一方面连续两年登上国际时装周推出时装周 系列产品、合作艺术家、爱马仕设计师推出合作款，另一方面 逐步提升产品价位，1000 元以下、1800 元以上产品销量占比分 别增-35.4pct、19.3pct 至 12.1%、24.1%，1000-1800 元主力价位 占比提升 16.2pct 达 63.8%。 （2）营销端：时尚营销资源进一步 加强。2019 年继续登上巴黎时装周，签约著名女星杨幂成为设 计师联名款代言人，同时还与国际影星、漫威参演者“抖森” 汤姆˙希德勒斯顿及“寡姐”斯嘉丽˙约翰逊等达成合作。 （3） 渠道端：提升自营门店占比，增设购物中心门店，购物中心门 店占比已达双位数，未来公司将逐步提升购物中心门店渗透率，预计未来两年内购物中心门店数达到整体渠道数量的 30%。电 商方面持续高增长，双十一表现亮眼。（4）供应链端：两周优 质快反。公司羽绒服订单均通过拉式补货、快速上新、小单快 反形成较快的周转，销售旺季也能实现两周优质快返供应，有 效提升商品售罄率，降低库存风险。

　　【投资建议】 预计 2019/2020/2021 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 13.49/17.23/21.49 亿元，同比增速在 37.5%/27.66%/24.74%，对 应 P/E 为 23/18/14，给予“推荐”评级。

　　【风险提示】 回购进度不及预期；市场对波司登提价接受程度低于预期；公 司多元化服装运营发展低于预期。