机构：国金证券

　　评级：买入

　　目标价：10.5 港元

　　基本结论 

　　 以西北菜起家的连锁餐饮集团，全国领先的中式时尚餐饮品牌。1995 年创 始人管毅宏先生在海口成立首家面馆；2005 年广州九毛九成立；2015 年开 启多品牌运作阶段，推出太二酸菜鱼品牌；2017 年，推出 2 颗鸡蛋煎饼品 牌，该品牌于 2018 年开放加盟模式；2019 年，推出怂和那未大叔是大厨品 牌。截止 2019 年 12 月，公司经营 287 家直营餐厅及管理 41 家加盟餐厅， 覆盖中国 39 个城市，其中九毛九和太二分别开设 143/121 家。 

　　 太二具备高增长强盈利能力，带动整体收入增速及利润率提升。公司 18/19H1 营收达 18.9/12.4 亿元，净利达 0.7/1.0 亿元，19H1 营收/净利同 增 41.5%/87.6%。16-18 年总体、九毛九、太二收入 CAGR 分别为 27.5%、 10.5%、182.3%，老牌九毛九步伐稳健，新生太二成重要增长点，两者合计 占比超 98%，其中太二占比由 16 年的 5.8%提升至 19H1 的 43.5%。 

　　 核心竞争力：起跑于优质赛道，标准化运营管理打造网红品牌。在餐饮行业 的细分赛道中，太二所选择的酸菜鱼赛道较为优质，从需求端、供应端及渠 道端均可分析印证。除了赛道的选择外，九毛九集团的标准化经营管理能力 助力太二成为网红品牌，在供应端、供应链端及运营端可以体现。 

　　 餐饮行业：机遇与竞争并存，期待本土龙头企业。餐饮行业本土属性强，本 土品牌优势明显，受外来品牌冲击小。中国餐饮服务市场规模 2018 年约 4.3 万亿元，预计 2024 年将达到 7.2 万亿元，期间 CAGR 约 9%，同期细分市场中 式快时尚餐饮/西北菜/酸菜鱼市场规模 CAGR 分别为 16.9%/9.2%/33.7%，均 超过总体增速，公司在三个市场市占率分别位居第三/第二/第一。 

　　 募投项目：九毛九集团将于 1 月 15 号上市，发行价 5.5-6.6 港元，净筹资 额 18.3-22.0 亿港元，其中①72%用于扩展餐厅网络，②7%用于增强供应能 力，③11%用于偿还部分贷款，④10%用于一般用途。 

　　 盈利预测及投资建议： 我们预计公司 19/20/21 年营收分别为 26.53/37.82/53.82 亿元，归母净利分别为 1.46/2.19/4.16 亿元，剔除上市 开支后归母净利为 1.89/2.98/4.16 亿元，19-21 年收入/净利/调整净利对应 CAGR 分别为 42%/69%/48%，以发行价中位数计算，调整净利对应 PE 分别为 38/24/17x。我们按照 20 年调整后 PE42x 给予目标价 10.5 港元，首次覆 盖，给予买入评级。 

　　 风险提示：食品安全，成本上升，行业竞争，拓展不及预期等风险。