驴迹科技上市首日跌10% 抄底还是割肉?

1评论 2020-01-18 08:01:10 来源:格隆汇 华资实业20%大肉分享

  驴迹科技(01745.HK)首日挂牌,股价低开,全日收1.9元,较上市价2.12元跌10%。

  本评级主要围绕行业、公司、市场三大维度,针对目标公司各核心指标进行打分评级,满分为10分,各指标单独评分,按“(权重占比*分数)之和”计算,最终结果按照四舍五入得到。

  格隆汇新股研究根据已公开数据及独家的内部评级体系,给予驴迹科技的新股综合评估分数为5分(满分为10分),如下图:

  新股评级报告 | 驴迹科技(1745.HK)获评5分,上市首日跌10%,抄底还是割肉?

  下面进入具体评分理由解析。以下为公司简介:

  驴迹科技(1745.HK)成立于2013年,诞生之初起就从事在线智能电子导览业务。电子导览产品,指的是包括旅游景区的手绘地图、景点的文字介绍、语音讲解以及实时导航在内的产品。驴迹科技居高度垄断地位,2018年占市场份额86.2%。

   行业前景与竞争格局

  (此项权重占比10%,评分为6分,即单项评分为10%*6=0.6分)

  1.1 行业增长空间:行业增速高但天花板低,依附在线旅游平台

  在线导览市场2014年至2018年野蛮生长,复合增长率高达到942.6%。经过前期的快速增长,2018年至2023年复合增长率预计将会下降至46.3%,总体仍保持在较高的水平。然而,该赛道非常狭窄。根据招股书信息,在线导览市场2018年市场规模仅为3.4亿元,过往的高增速是建立在低基数之上的。据预测,尽管经过较长时间的增长,整个市场到2023年规模才20亿出头,彼时增长率或许已经降至25%左右,整个行业天花板较低。

  图:中国智能电子导览服务市场规模(百万元)

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  在线电子导览服务行业竞争壁垒低,依附于线旅游平台。电子导览借鉴景区的素材便可完成导览设计,包括地图、向导、讲解、咨询等都有资料可以直接套用,没有高研发壁垒。作为在线旅游行业的分支,在线智能电子导览行业特征是依赖线上流量导入。

  目前中国在线旅游市场流量向头部几个厂商聚集,头部厂商垄断地位明显。数据显示,五大在线旅游平台收入占中国在线旅游市场超过90%的份额。因此,在线电子导览的行业惯例是,依赖在线旅游平台向终端用户销售在线电子导览,行业整体独立性不足,需要给在线旅游平台高分成,议价能力较低。

  图:在线旅游市场参与者所占市场份额

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  资料来源:Bloomberg

  1.2 竞争格局:进一步向头部集中,寡头垄断明显

  过去几年,电子导览行业呈现快速集中趋势,前五大参与者的市场占比从2015年的20.6%升至91.9%,呈现高度集中局面。以2018年的交易总额计,驴迹科技收入近3亿元,占市场份额的86.2%,其余四大参与者占比仅为5.7%,寡头垄断格局已经形成。

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  我们从行业发展特点、发展空间、竞争格局、行业变化和趋势来看待驴迹科技所处的环境,行业中有实力的竞争者较少,驴迹科技处于绝对龙头地位。但是,即便未来几年行业整体增速仍能保持较快速度,囿于天花板较低的影响,行业发展上限不高。

   产品和技术竞争力

  (此项权重占比10%,评分为5分,即单项评分为10%*5=0.5分)

  内容外包研发支出少,产品竞争力不足

  驴迹科技的产品优势是覆盖旅游景区的范围比现有竞争对手更广。截至2018年,驴迹科技的产品约覆盖中国所有AAAAA级旅游景区中的96.9%、所有AAAA级旅游景区中的56.1%及所有AAA级旅游景区中的14.6%。

  不过,公司的产品研发能力一般。公司的产品内容主要由第三方内容外包完成。公司的内容制作部门员工超过73名,占总员工数过半,只负责配合及检查第三方提供商制作的内容。公司的研发投入几乎可以忽略不计。截至2019年上半年,公司拥有一支仅17名员工组成的研发团队。2016年、2017年公司的研发开支都是0,直到2019年才有1630万元的支出。驴迹科技甚至连数据采集及分析都进行外包,其产品力可见一斑。

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  公司旗下有一款APP“驴迹导游”。根据“七麦数据”查询,近一年下载量不足10万,低于口袋导游的11万次,美景听听的12万次,三毛游的14万次。这一下载量数据与其86.2%的市场份额完全不成正比,其中主要原因是驴迹科技超过96%的服务都是依赖在线旅游平台提供给最终消费者,从在线旅游平台销售7408万次,驴迹APP销售仅3.4万次,对比悬殊。

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  综上所述,如果外部竞争者想从产品端角度追上驴迹科技,或许并非难事。

   商业模式独特性

  (此项权重占比10%,评分为5分,即单项评分为10%*5=0.5分)

  商业模式主要为以在线旅游平台合作为主,按销售利润给予分成

  目前,公司的业务主要包括在线智能电子导览(2018年营收占比97.2%)及内容定制(2018年营收占比2.8%)。在线智能电子导览通过在线旅游平台、旅游代理及驴迹APP销售。在线旅游平台是绝对最主要的销售渠道,2019年上半年超过96%的收入来自于此,来自独立APP的收入可以忽略不计。

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  驴迹科技主要在在线旅游平台上以“店中店”的模式展开业务,根据销售额分成给在线旅游平台。目前公司已经和超过26个在线旅游平台达成合作,前三大客户皆是在线旅游平台,收入占比高达95.6%(2018年数据)。2016年至2019年上半年,最大客户产生的收益分别占收益总额约47.4%、48.8%、53.3%及57.7%,大客户依赖存在进一步加剧的态势。

  目前驴迹科技深度绑定了在线旅游平台,业务确定性较强。据招股书披露,驴迹科技最大的客户A,自2018年9月起接受驴迹科技独家在线电子导览的供应服务,合同有效期3年,并有自动续约机制。另外,2019年4月,大客户B也与驴迹科技订立一份独家协议协议。不过另一方面,独家的约定却代表了客户端分成比例的提高。例如,客户A的分成比例上升至50%,将导致驴迹科技的毛利率下滑,驴迹科技又不得不以提价的方式来保证盈利能力。

  而且,独家协议也并不代表高枕无忧。未来随着竞争激烈,如果在线旅游平台要提高分成比例或者撕毁/不续签独立协议,对弱议价能力的驴迹科技将会是重大打击。

   盈利能力与财务总质量

  (盈利能力,此项权重占比15%,评分为7分,即单项评分为15%*7=1.05分;财务质量,此项权重占比20%,评分为5分,即单项评分为20%*5=1.0分)

  4.1盈利快速提升

  2016-2018年,驴迹科技收入从1348万元增至3.02亿元,2018仍有321.28%的同比增速,2019年上半年实现收入1.83亿元,同比增长187%;2016-2018年,公司净利润从384万元增至9978万元,2019年上半年实现净利润5188万元,同比增长237%。

  毛利率方面,2016年、2017年及2018年以及2019年上半年,公司的毛利率分别约为47.7%、47.8%、46.8%及41.8%,虽有下滑但仍保持较高水平。净利率方面,2018年较2017年下滑3pct;2019年上半年公司净利率28%,较2018年同期上升4pct。净利率存在一定的波动,但拉长时间轴来看,总体比较稳定并保持较高水平。

  另外,公司现金流充沛,2016至2018年,驴迹科技经营活动现金流量净额持续为正,且规模不断扩大,从2016年的470万元增至2018年的9040万元,2019年上半年公司经营活动现金流量净额为7151万元。

  4.2 运营效率良好,资本结构健康

  公司2016年至2018年的贸易应收款项平均周转天数存在上升趋势,但仍维持在较低水平。

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  驴迹科技属于轻资产运营,资本结构和偿债能力相对比较健康。

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   股东背景和管治能力

  (股东背景,此项权重占比5%,评分为4分,即单项评分为5%* 4=0.2分;

  公司的管理和治理能力,此项权重占比5%,评分为5分,即单项评分为5%*5=0.25分)

  驴迹科技本次募资未引入基石投资者,但有绿鞋制度。公司整体股权集中于创始人及实际控制人臧伟仲手中,Lu Jia Technology(持有36.2954%)、Invest Profit(持有5.5859%)皆为臧伟仲全资所有;加上Qifu Honglian BVI、Jieming Sanhao BVI合计持有约49.73%的股份,为一致控股股东,其余股份较为分散。但从目前情况来看,驴迹科技股东背景不算强大。

  另外,驴迹科技作为在线电子导览的绝对龙头,创始人兼现任董事长臧伟仲从2013年开拓这一行业至如今占据了绝大部分市场,公司管治能力及格。在无更多资料能够佐证公司管治能力的情况下,我们给予公司管治能力的评分为5分。

   新股市场气氛

  (此项权重占比5%,评分为8分,即单项评分为5%*8=0.4分)

  九毛九(9922.HK)以637倍认购倍数在2020年先声夺人。目前按超购倍数和首日涨幅来看,整个香港资本市场新股认购气氛比较火热。单就驴迹科技来看,自2019年12月31日开始招股以来,一直十分低调,但招股结果不错。驴迹科技的招股价上限2.12港元定价,香港公开发售超额认购倍数84.66倍,一手中签率20%;国际配售获2.8倍的超额认购。

   打新风险回报比

  (此项权重占比5%,评分为4分,即单项评分为5%*4=0.2分)

  按照2018年的净利润计算发行价估值,驴迹科技的市盈率26.25倍之间,相比于其他互联网公司来说,估值并不高。估值低,意味着后续概念、业绩的炒作空间大。不过由于公司成长性和未来天花板有待得到检验,对于驴迹科技的态度或许还应相对谨慎为宜。

   格隆汇会员推荐度

  (此项权重占比15%,评分为3分,即单项评分为15%*3=0.45分)

  该指标属于格隆汇独家创新指标,由综合运用了先进的大数据云计算技术,通过数十万级用户的点击查看、互联网真实投票及相关数据关联性统计得出。目前,驴迹科技在“格隆汇会员推荐度”获得的评分为3分。

  评分综合结果

  根据以上单独评分总计(100%/满分10分):

  0.6+0.5+0.5+1.05+1.0+0.2+0.25+0.4+0.2+0.45=5.15≈5

  虽然招股期较为低调,基于业务增速高确定性强、行业垄断地位等特点,驴迹科技海曙受到市场较高的关注度。但是从基本面上来看,细分行业天花板低,赛道较窄。而驴迹科技本身,尽管是行业龙头,但是增速依靠市场增量、依赖下游在线旅游平台以及业务拓展方面上没有明显的优势,仍需投资者做进一步观察。

关键词阅读:驴迹科技

责任编辑:伍书哲
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