机构：东方财富证券

　　评级：增持

　　事件：公司发布2019年度报告，2019全年公司实现营业收入93.51亿元，同比增长14.48%；实现归母净利润8.24亿元，同比增长9.26%；扣非后归母净利润7.54亿元，同比增长32.48%，业绩增长基本符合预期。据此推算公司2019Q4实现营业收入30.96亿元，同比增长13.40%；实现归母净利润2.06亿元，同比增长11.47%。此外，公司拟以767169000股为基数每10股派现5.8元（含税），分红金额约8.28亿元，分红比例达100.52%，对应股息率2.04%。

　　核心品类稳步增长带动整体量价齐升：渠道改善红利释放，价值登高策略卓有成效。拆分整体量价来看，公司主营业务收入增速15.01%，销售量同比增长10.63%，预计均价同比提升3.96%；分产品来看，2019年核心品类增长稳健，食品加工机、营养煲、西式电器三大系列收入+20.20%/13.32%/7.23%，而据奥维云网数据，2019年电饭煲、料理机零售额+6.6%/7.6%，公司明显领先同期行业整体，我们认为公司所取得的优异表现主要得益于公司渠道改善红利的释放以及品牌价值登高策略的积极执行。渠道端：传统和新兴渠道“两手抓”，公司线上及时把握在线直播风口与薇娅、李佳琦等头部网红主播合作带货并向店铺引流，天猫、京东自营官旗粉丝数分别超过200万和400万，线下传统终端门店优化提升以及高端品牌店建设同步推进，渠道调整和下沉逐步到位带动线下增长转正。产品端：产品线布局进一步完善，2019年公司重点推进K系列免手洗破壁豆浆机、Y系列免手洗破壁机和S系列蒸汽饭煲等创新产品，K和S系列定位更倾向高端，销售情况良好，随着SKY产品系列化逐步成形以及高端产品层次趋于丰富，公司在主销价位段不同价位的布局将更加饱满。

　　外销高增长，与SharkNinja协同提速。2019年公司内销、外销收入+12.04%/81.47%，其中公司向SharkNinja（HongKong）销售约3.86亿元，占外销收入比重约74%。自2017年10月以来，公司一直在品牌、渠道、研发等多个方面寻求与SharkNinja的协同，一方面致力于Shark的中国本土化改造，通过铺设线下独立旗舰店、导入九阳的高端优质渠道进行品牌推广，同时研发了折叠吸尘器、蒸汽拖把等轻量化、系列化特色产品，另一方面在生产方面的协同，公司与Ninja合作研发的Foodie销往北美市场颇受欢迎，2020年公司与SharkNinja（HongKong）预计关联交易销售额为5亿元，同比19年实际金额增长约30%。随着未来Shark在国内市场的快速发展，有望为公司贡献新的增长点。

　　产品结构优化带动盈利能力提升，良好回款改善现金流。报告期内食品加工机、西式电器产品毛利率分别+0.43/1.18pct至39.44%/33.58%，食品加工机系列营收占比达43.81%/+2.08pct，高毛利产品占比提升向上带动整体毛利率+0.39pct至32.52%。同期销售/管理/财务/研发费用率-1.06/+0.36/-0.13/-0.11pct，整体费用率变动平稳。得益于营收稳健增长以及经销商积极回款，报告期内公司经营性现金流净额12.53亿元/+206.59%。

　　疫情压力下调整股权激励考核目标提振信心。今年以来疫情蔓延导致原股权激励业绩考核承压，公司为提振员工信心和积极性，对2020年限制性股票激励计划的业绩考核要求进行调整，原第三次解除限售的考核要求为：以2019年度为基准年，2020年销售额增长率不低于17%，2020年净利润增长率不低于15%，调整后的考核要求为：1）2020年销售额增长率不低于11%且净利润增长率不低于9%，解除当期60%限售股份，若不满足其中任意一条则不予解除；2）2020年销售额增长率不低于13%且净利润增长率不低于11%，解除当期80%限售股份；3）2020年销售额增长率不低于15%且净利润增长率不低于13%，解除当期100%限售股份。对比原考核目标，新目标预期增速虽略有下滑但仍可观，分比例考核也有利于灵活兑现业绩考核激励，提振管理层信心。

　　投资建议：随着渠道调整已经逐步到位，与SharkNinja的协同效应也得到进一步强化，我们认为公司已进入向上经营周期，内销稳中有升叠加海外协同扩张加速将有力支撑公司度过疫情难关，并推动公司未来业绩稳健增长。考虑到短期受疫情影响业绩承压概率较大，我们略微下修营收、归母净利润，预计公司20/21/22年实现营业收入104.62/116.59/130.75亿元，实现归母净利润9.15/10.52/11.81亿元，EPS1.19/1.37/1.54元，对应PE24/21/18倍，维持“增持”评级。

　　风险提议：海外疫情加剧削弱外销需求；内销竞争加剧；汇率波动风险。