机构：光大证券

　　2020年4月14日，秦皇岛5500大卡动力煤价格为485元/吨。该价格指标自4月9日以来持续低于500元/吨关键位置。

　　◆问题一：调控政策出台的可能性有多大？

　　与市场预期不同的是，煤价下跌后电力企业并没有显著获益，需求端冲击使过去“此消彼长”的煤、电在1-2月亏损面大幅上升。我们认为不宜用过于激烈的供给手段解决暂时性需求缺口，目前阶段出台“276工作日”等一刀切政策可能性极低。加快签订煤电双方2020年煤炭长协订单，或是煤炭、电力企业共渡难关的有效方式。除此以外，可以通过鄂尔多斯、榆林等煤矿主产地煤管票，以及进口煤数量来进行辅助调节。

　　◆问题二：油价回升能否带动煤价上涨？

　　需求端坍塌使煤炭、原油价格3月以来同时下跌，供给端的差异导致二者跌幅迥异。由于发电结构和煤化工规模因素，理论上石油与煤炭的“替代性”在我国经济实际运行中并不成立。判断煤炭价格是否具有上涨基础的关键指标应当是电厂库存及日耗，而非石油价格。未来疫情拐点的出现将修复下游需求，煤炭、原油价格都将因此受益。

　　◆问题三：煤炭价格的锚在哪里？

　　成本是有形商品的价格之锚。原油价格大幅下跌后，通过分析主流跨国企业成本，可以帮助我们发掘价格支撑位。借鉴这一思路，我们建立煤炭到港成本、付现成本两大指标。从历史数据来看，到港成本差额虽为负值但仍处于合理波动区间，需要持续跟踪负值变化情况。不同于原油已跌至沙特阿美付现成本，当前煤炭价格与神华付现成本之间仍存在较大差距，从付现成本或者供改前价格的角度去寻找煤价支撑并不合适。但这不妨碍我们将其视为压力指标，煤价越向极限成本靠近，停产煤矿数量愈多。

　　◆问题四：下游复工加快对煤炭有何影响？

　　3月下旬以来，钢铁、水泥、工程机械逐渐回暖在一定程度上反映出复产复工加速推进，基建、地产投资不断加码。基建地产直接对应四大高耗能行业中的钢铁、有色、建材，间接拉动全社会用电量的增长。四大高耗能行业占总用电量30%左右，若基建地产发力，短期焦煤焦炭弹性要大于动力煤。同时供给端2020年焦炭去产能力度有望加大。

　　◆问题五：当前潜在风险在哪里？

　　三、四月份是水电淡季，五月以后水电“挤出效应”在弱需求情形下将更加明显。若疫情拐点出现较晚导致需求恢复缓慢，五月水电发力后煤炭需求将面临新一轮冲击。

　　◆风险分析：

　　煤炭、电力企业长协谈判进展不及预期；疫情导致下游需求恢复缓慢；5月水电对煤电造成挤压。