机构：国信证券

　　评级：买入

　　购物总览：跨境电商、海淘代购、免税、有税面面观立足消费者视角，国内免税既需与国际免税PK，也要与国内跨境电商、代购、海淘、有税等渠道全面PK，核心看购物便捷性、价格、物流及质量。一般而言，国内免税综合性价比占优，但对购物人群和场景有限制，其与国内有税（含跨境电商）市场之间并非绝对零和博弈，关键在于国内免税产业做大做强后，可吸引国外消费回流，与有税可互补共荣发展。

　　跨境电商：政策规范与支持下高成长，模式多元、龙头显现聚焦跨境电商，近几年政策规范与支持下蓬勃发展，2018年销售规模达1613亿元/+45%，物流以保税备货为主，兼有海外直邮，其中保税仓综合税率（一般香化/高档香化9.1%/23.1%）优于一般贸易，但次于免税，清关较快，但品牌支持，购买额度等有一定限制，且需承担库存、退货等成本。跨境电商模式多元，包括平台招商+自营、C2C+B2C等多模式。目前考拉海购、天猫国际等龙头显现，但因背靠平台差异发展模式有不同，获客成本、供应链、仓储、物流等定成败，强强联合下龙头更集中。

　　免税电商：拓宽新渠道，助力新成长聚焦免税电商，韩国免税电商起步较早，目前已成其免税重点渠道之一（2019年线上销售占比近30%）。疫情期代购线下转线上，韩国政府亦多项并举鼓励线上免税销售，意图再次抢占中国市场。但国内免税亦积极电商布局，疫情前中免线上预购奠基；疫情中海南离岛线上补购+日上直邮+香港线上购落地，促销+SKU丰富下快速发展，虽完税但盈利能力预计仍有支撑；疫情后中免有望与相关部门、品牌商争取常态化布局完税电商业务。综合来看，中免未来有望依托规模、渠道等优势，综合布局免税线上预购+回头购等电商业务，与线下免税协同发展。

　　投资建议：线上赋能拓宽新成长，继续战略看好中国国旅成长疫情之下，中免正面临前所未有的挑战与机遇，虽然线下免税客流承压，但却倒逼公司强化线上布局，目前实践初步验证其电商业务潜力，并可借机全面吸引消费回流。展望未来，虽然国内电商业务充分竞争，但中免依托规模采购、会员体系和渠道卡位等相对优势，仍有望打开电商业务的成长想象空间，成为其新的成长亮点！综合来看，政府正持续支持国内免税产业持续崛起，疫后恢复下免税政策有望持续利好，消费回流下免税蛋糕正积极壮大，虽然行业未来可能有限竞争，但中免规模、渠道、线上潜力有望主动积极释放，剑指全球免税保三争一目标下，我们继续坚定看好中国国旅未来3-5年的成长，坚定维持“买入”评级。

　　风险提示：政策风险；疫情风险；宏观系统性风险；机场招标租金风险等。