机构：天风证券

　　评级：买入

　　成立合营企业，加速 BPO 业务发展。公司近期公告，旗下全资附属公司人瑞人才科技集团，以相同条款分别与两个独立团队订立框架协议，成立两家合营企业，主要从事提供电话中心服务、资讯科技服务及资料核证业务。其中人瑞人才持有 60%股权，合作团队各自初步持有 40%股权，公司有权根据各框架协议所订明于不同阶段向个别合作团队收购个合营企业之剩余股权，股权绑定有效激励团队发展。

　　合作团队行业经验丰富，合营形式轻资金投入&少管理摩擦。合作团队均由在电话中心外包或业务流程外包行业中平均拥有约 10 年经验的人员组成，其中大多数成员具备电话中心管理及营运的专业资格，若干人员曾于在中国提供网络服务的知名公司营运的电话中心工作，或在中国从事业务流程外包服务的公司担任高级管理层。采用合营形式进行业务试水扩张，一方面可以借助合作团队的丰富招聘和交付经验，结合人瑞自身的客户资源和技术平台，加速业务扩张；另一方面合营形式前期资金投入较小，管理放权程度大，有利于降低风险敞口。

　　国内灵活用工行业处于发展初期，疫情催生灵活用工意识，加速行业整合发展。 根据灼识咨询数据， 2018 年我国灵活用工服务市场规模为 592 亿元，预计将以 24.5%的年均复合增长率增长至 2023 年达到 1771 亿元，是人力资源外包服务市场增速最快的细分板块。但是和欧美日等发达国家相比，我国灵活用工市场渗透率偏低，18 年灵活用工员工与所有员工的比例不足1%，结合劳动力体量，市场潜力可观。此次新冠肺炎疫情暴露了传统人力资源服务行业的痛点，也将灵活用工引入了更多的大众视野。根据安永人力资本咨询调研，疫情影响下劳务外包/派遣、外部顾问、AI 人工智能和RPA 流程自动化等多种用工模式，进入到企业的考虑范围。疫情影响下资金实力不足的中小人服企业被迫出清，也为头部企业腾出了更多的市场空间，行业加速整合可期。

　　公司客服、信息审核职能岗位优势明显，卡位新经济赛道，先发优势突出。公司客户资源优质，包括字节跳动、摩拜、小红书、腾讯、网易等。19 年新经济客户贡献的收入占比约 85%，为新经济企业客户配置的灵活用工员工数量占其总数的约 82%。且灵活用工职能岗位集中，截止 19 年上半年末，信息验证、客户服务代表、销售员及店员的岗位占比分别为 47%、27%、10%。而中低级岗位市场空间大、起量快，18 年中低级职位市场占比约为75%；员工招聘、培训、上岗周期较短，规模效应明显。另外，按聘用的灵活用工人数和全年灵活用工收入两个口径计算，公司的市场份额均为第一。上市后融资渠道便利，品牌声誉加持下，加速发展可期。

　　投资建议：公司为灵活用工赛道稀缺标的，专注发展新经济企业，国内灵活用工收入及在岗人数行业排名第一，先发优势显著。由于新冠肺炎疫情影响，上半年员工招聘与入职需求推迟，下调公司盈利预测，将 20 至 22年净利润从 2.4/3.6/5.4 亿元下调至 1.7/2.6/3.9 亿，对应当前 PE 倍分别为25/17/11 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：客户集中度较高，新客户业务开拓不及预期，合作不及预期