机构：华创证券

　　评级：强推

　　目标价：3.33港元 

　　事项：

　　公司发布 2020 财年年报，截至 2020 年 3 月 31 日，公司实现营业收入 121.91亿元，同增 17.4%；归母净利润 12.03 亿元，同增 22.6%；派息率 73.3%。

　　评论：

　　持续聚焦下羽绒服主业稳健，波司登&雪中飞差异化布局表现亮眼。公司连续4 年营收、净利双位数增长，业绩亮眼。公司持续聚焦主航道、主品牌， FY2020公司四大业务中品牌羽绒服/贴牌加工管理/女装/多元化服装业务分别实现收入 95.13/16.11/9.83/0.84 亿元，同增 24.2%/17.8%/-18.2%/-46.2%。在品牌升级、渠道优化以及数字化新零售运营下，品牌羽绒服业务大幅增长，收入占比提升4.3pcts 至 78.0%。具体分品牌看，波司登/雪中飞/冰洁分别实现收入84.03/4.98/2.06 亿元，同增 22.7%/37.8%/-3.7%。主品牌波司登通过科技创新、联名合作、多重营销持续提升品牌形象，优化渠道、线上线下协同提振终端销售能力和平均店效，行业领先地位持续强化。雪中飞定位中低端市场，重点布局线上渠道，差异化定位下营收增速明显。分渠道看，自营渠道收入同增13.5%，批发收入同增 41.0%，自营业务受疫情影响较大。贴牌加工业务通过与核心客户合作收入稳步提升；多元化业务中校服业务同增 60.8%发展较好。

　　渠道优化电商发力，优质快反深化下库存优化可期。波司登为线下门店的主要发力品牌，门店净增 368家达 3811家，其中自营门店净增 295 家至 1624 家，经销门店 2187 家。公司通过增加自营门店持续优化渠道结构，布局一二线重点城市核心商圈，全面优化门店形象、产品陈列及导购素质配合品牌持续升级，FY2020波司登主品牌单店收入同增 11%达 220.5万元。线上渠道方面， FY2020羽绒服业务线上收入同增 28%达 22.6 亿元。公司注重线上线下新零售的整合，主品牌已实现会员数据、积分、权益一体化运营。同时，公司与李佳琦合作积极布局直播电商，线上渠道发展势头强劲。库存方面，公司平均存货周转天数增加 28 天，但若剔除疫情影响，存货周转天数仅增加 4 天，在暖冬下仍保持稳健主要得益于拉式补货、快速上新及小单快反的模式。今年公司首单订货比例由 40%进一步降至 30%以内，随着优质快反模式的深化，库存改善可期。

　　毛利率稳步提升，品牌持续升级下盈利向好。受益于主品牌波司登品牌势能的持续提升，公司整体毛利率提升 1.9pcts 至 55%，其中波司登品牌毛利率提升2.8pcts至 63.4%。同时，公司生产效率提升，在中美贸易摩擦的不利背景下贴牌加工业务毛利率仍提升 2.2pcts 至 18.5%。费用率方面，公司通过时装周、联名等营销模式和渠道升级持续拉升品牌力，因此分销开支收入占比提升2pcts 至 35.1%；行政开支收入占比基本持平，净利率小幅提升 0.4pct至 9.9%。

　　发展战略清晰可持续，长期看好逻辑不改。 公司持续聚焦羽绒服主业，定位“羽绒服专家”，通过产品、品牌、渠道、供应链四位一体持续推进品牌升级。未来短期内公司将通过供应链和渠道优化巩固战果，长期有望通过品牌持续升级进一步提升产品价格。考虑到疫情影响，我们将 FY2021-FY2023 财年归母净利润预测由 14.5、 19.1、 21.6亿元调整为 14.1、 17.4、 21.0亿元，同比增长 17.3%、23.4%、20.4%，对应当前股价 PE 分别为 17、14、11 倍，考虑到公司在羽绒服行业品牌、渠道和管理上的竞争优势，随着疫情影响逐步减弱，维持“强推”评级，参考行业估值维持 2021 财年 23X即 3.33港币/股目标价。

　　风险提示：疫情时间延长冲击终端销售；气候变暖；品牌升级效果不及预期。