距离我上一篇文章《疫情底下一个普通美股小散的思考》已经接近三个月，美股真的往“历史这次不一样”的方向发展。

　　“人生大起大落太快，实在是太刺激了”来形容2020年上半年最为贴切。

　　2月19日，标普500创下历史新高的3386点，大家都觉得美股能一直涨下去；

　　3月中旬，新冠开始全球爆发，美股史上最快速度进入熊市，短短5周时间暴跌34%至2237点，悲观情绪陷入冰点；

　　3月23日，美联储宣布将无限QE；

　　3月24-26，标普500三天内累积上涨17.5%，80多年来最大的三天涨幅；

　　6月8日，标普500指数从低位反弹接近45%；

　　7月3日，纳斯达克指数从低位反弹53%，创下历史新高10310，乐观情绪高涨；

　　大家都觉得很魔幻，美国疫情越严重，股市在涨；美国经济基本面越差，股市还在涨；美国爆发游行活动，股市依旧在涨；美国疫情二次爆发了，股市还是在涨。

　　在百年一遇的疫情下，经济遭遇80多年来最严重的萎缩，股市却展现出异常的繁荣，合理吗？

　　01

　　情绪决定一切

　　美联储6月份的议息会议中有两个核心的信息：1、美国经济不容乐观，预计今年美国经济收缩6.5%；2、维持接近零利率到2022年，坚决释放流动性。

　　乐观的人解读：美联储只要不停止放水，我们就不要跟美联储作对，冲啊；

　　悲观的人解读：美国GPD今年下滑6.5%，经济不容乐观，要不行了。

　　在股市上，悲观的情绪一开始占了上风，标普500当天跌了接近6%，差一点又要熔断了。但乐观情绪慢慢地又占据主导，标普500开始收复失地。

　　美联储主席鲍威尔最近的发言基本上延续着这个风格，我们的经济形势不容乐观，所以美联储会持续放水。

　　同样的信息，投资者选择乐观还是悲观，只是一念之间。

　　在《疫情底下一个普通美股小散的思考》，我曾列出一堆悲观的信息，和一堆“这次历史可能不一样”的理由。三个月过去了，利好的因素不断在增加，但面临的风险也丝毫没有减弱。

　　利好的因素：

　　美国大部分州开始复工复产；

　　人们对疫苗研制的乐观情绪不断在提升；

　　就业数据在变好，6月新增就业和失业率都超预期；

　　美联储承诺维持低利率一段较长时间，只要失业率维持在高位就坚决释放流动性；

　　指数基金、ETF和其他被动基金在市场交易量占比提高，增强上涨趋势；

　　虽然今年GDP和公司盈利出现大幅度下滑，但市场预期2021年和2022年将出现强势反弹，并超过之前的预期。

　　悲观的信息：

　　疫情二次爆发开始，美国新增确诊人数创新高达5万人，超越3月份的水平；

　　新增死亡人数有所提升和检测确诊率（每一例确诊人数对应检测人数）下滑，说明近期的新增并非因检测力度加大所致；

　　疫苗的研发不及预期；

　　2020年GDP下滑6.5%，失业率可能维持在10%的高位；

　　今年大选年，川普在民意中落后于民主党的拜登，民主党可能会抓住川普处理疫情不及时的疼点，令川普连任失败。

　　市场上所有信息都是公开的，乐观的人会选择放大利好消息的影响，低估利空消息的威力；而悲观的人会无限放大利空消息的影响，而忽略利好信息。

　　那我们应该如何保持客观呢？

　　02

　　投资中的偏见

　　在4月的时候，大部分观点是如果疫情二次爆发，美股将会二次探底的风险。

　　然而，二次爆发真的在发生了，但二次探底并没有发生。

　　原因是目前市场无疑被乐观情绪所主导，而趋势一旦形成，是十分难改版趋势。越是在上涨的时候，我们就越容易找到上涨的理由。

　　借用美国对冲基金大佬霍华德·马克思在备忘录的话，我们的大部分观点，很多时候会令我们陷入自我假设的牢笼：

　　“一旦我们形成某种观点，就会积极接纳确认这一观点的信息，而无视或否定质疑这种观点的信息。确认偏差表明，我们没有客观地看待情况。我们会选择那些让我们感觉良好的数据，因为这些数据确认了我们的偏见。因此，我们可能会陷入自我假设的牢笼。”

　　就像如今美股投资者情绪高涨，股市表现完全偏离基本面，股市上涨会让投资者在思想上轻易接纳那些利好股市的信息，而忽略利空消息，从而令自己相信股市会一直涨下去。

　　投资者疯狂买入快要破产的公司证明了投资者乐观情绪到达了巅峰。

　　美国第二大租车公司Hertz租车宣布破产后，股价跌至0.4美元。即使投资者知道股票最终会一文不值，还是趁着股票发行的机会疯狂炒作，Hertz股价从0.4美元一度暴涨至6.25美元，而Robinhood平台显示买入的大部分是散户。

　　我们无法量化投资者的情绪，但恐慌指数VIX在一定程度上表明投资者现在一点都“不恐慌”。

　　VIX在3月18日达到顶峰85，然后一直下滑，目前已经低于30，年初的水平为15。追踪VIX的两个ETF基金UVXY和TVIX已经较高点跌了70%。

　　投资者坚信，鲍威尔的美联储给市场一个“鲍威尔”看跌期权，这让他们相信美股能一直能涨下去。

　　03

　　一路上涨美股的估值会爆吗？

　　截至7月3日，标普500动态市盈率（Forward PE) 21.42倍，1990年以来的均值为15.9倍。这里隐含的是市场预期2020年标普500利润增速-22.1%。

　　单从这个角度看，美股估值很高，甚至可能达到泡沫的程度。

　　但从另一个角度考虑，资产的价值主要由未来产生的现金流折现决定，其中两个变量是现金流和折现率。如果现金流不变，所以折现率下降，资产的价值就上升；反之资产的价值下降。

　　目前美股投资者之所以如此乐观，是因为在全球大放水的情况下，无风险利率达到了历史新低的水平，美国十年国债利率在一直下降，只有0.62%

　　根据中金的推测，把流动性和增长率等因素考虑进去的话，能够支撑美股估值的合理水平为19.6倍，而当前标普500的静态市盈率(过去12个月）22.44倍，

　　从这个角度，标普500依旧被高估，但并没有达到泡沫水平。

　　然而股市一直是当前经济状况和未来晴雨表，静态市盈率只能代表过去，人们更关心的是未来。

　　在DDM模型中，折现率一般取决于两个变量：无风险利率和股权风险溢价（对未来增长的预期）。

　　在高盛的预测报告中，只要利率保持不变，盈利增长预期向好，标普500是两个向上的箭头。

　　所以你知道为什么美股这么坚挺了吧，鲍威尔说将会维持低利率到2022年，然后市场预期2021年SP500利润增长+28.2%，2022年的增长将超过之前预期的水平。

　　04

　　谁在说谎？

　　美股目前的估值已经price in了三个预期：1、美联储2022年之前都不会加息；2、2020年SP500盈利下滑22%；3、2021年SP500盈利强势反弹28.2%。

　　一般来说，无风险利率和未来增长的预期是互相抵消的。如果美联储觉得未来经济增长过热，就会有加息预期；如果预期未来经济不行，才会维持低利率。这样一来一回，股市的估值就不会出现短期大幅上涨。

　　现在的情况是，利率既维持在低位，同时预期明年经济强势反弹，甚至比疫情前的预期还要好。

　　这里的矛盾在于：

　　美联储是因为对未来几年经济预期很差，才承诺在2022年之前不会加息；

　　而市场却预期企业在2021年就开始强势反弹，利润增长+28.2%，2022年增长甚至超过之前的预期。

　　所以，究竟谁在说谎呢？