10月15日，我们发布《“隐形冠军”赛道升级，阜博集团（SEHK:3738）开启第二增长曲线》的文章后，阜博集团近两个交易日的股价上涨幅度达24.5%，创下了上市以来的历史新高。

　　在上一文中，我们指出阜博集团是全球最大的网络版权保护和内容变现SaaS服务商，随着阜博集团实现从内容保护到内容变现的赛道升级，公司突破了成长天花板，全方位迈入2.0时代。

　　那么，阜博集团所在行业的市场蛋糕到底有多大？市值和股价还有多少增长空间？想必这是很多投资者都非常感兴趣的。

　　一、以内容保护起家，扎根万亿网络版权市场

　　从阜博集团的收入来源来看，公司主要分为订阅型SaaS业务和交易型SaaS业务两大块，对应的分别是内容保护和内容变现两大领域。内容保护是阜博集团的基本盘，我们先来看内容保护的市场规模情况。

　　根据国家版权局网络版权产业研究基地2020年9月16日发布的《2019年中国网络版权产业发展报告》显示，2019年中国网络版权产业发展取得了非常好的成绩，整个市场规模突破9584亿元，同比增长29%。

　　其中，2019年中国网络长视频、网络短视频、网络直播、网络动漫、网络音乐的版权产业市场规模分别为1106亿元、1007亿元、660亿元、187亿元、281亿元人民币，这几大细分产业的中国市场规模累计超过了3200亿元人民币。

　　值得注意的是，2020年上半年，受新冠疫情的影响，线上娱乐需求持续上升，带动网络视听类应用使用率、用户规模进一步增长，中国网络视听市场规模还在持续扩大，尤其是网络短视频呈现爆发式的增长。根据《2020年中国网络视听发展研究报告》，截至2020年6月，我国网络视听用户规模达9.01亿。

　　因此，随着行业的高增长，参照过往约30%的市场增速，2020年中国网络版权产业的市场规模将妥妥地突破万亿规模。

　　版权保护环境更强的美国，同样是一个网络版权大市场。根据eMarketer的分析数据，2020年，美国线上广告市场规模将达到1346.6亿美元（线上广告收入包含了网络短视频、网络长视频及网络直播等细分市场）；美国订阅型流媒体的市场规模将达到240.79亿美元；美国网络音乐市场规模将达到68亿美元。以上三项加总，美国2020年的线上娱乐市场规模将达到1655亿美元，约等于11585亿人民币。

　　那么，在这万亿级市场中有多少蛋糕是属于阜博集团的呢？我们可以简单的从客户角度来看。阜博集团此前内容保护服务的主要对象是大型影视公司，这些内容巨头的收入主要来源于内容授权，其在版权保护方面的支出更多是规范市场的目的。而随着行业DTC化转型的到来，传统的影视巨头先后建立自己的DTC流媒体平台，而这也将成为其最重要的收入来源。10月12日，迪士尼宣布对其媒体和娱乐业务进行大规模重组，重组后公司的媒体业务、广告和发行以及Disney+将在同一个业务部门运营，这意味着DTC的重要性又提升了。

　　根据行业历史数据，传统有线电视市场通常能够拿出收入的大约7%来做版权保护。随着版权保护对流媒体平台变得越来越重要，行内人士保守估计，流媒体平台收入的1%左右将被用于版权保护。

　　流媒体平台收入的1%，看似比例不高，但实际是一个非常巨大的数字。举例来说，迪士尼推出的DTC流媒体平台Disney+，不到一年就获得了超过6000万的用户，增速非常之快，预计迪士尼旗下的Disney+、ESPN+、Hulu三大平台的订阅用户将为迪士尼带来每年至少几十亿美元的收入，这一家公司就将为内容保护服务商带来至少几千万美元的收入。

　　除了新入局的巨头Disney+，还有Netflix、Apple TV+、亚马逊Prime Video、HBO Max等诸多巨无霸，它们都在不断加码原创内容制作，为了确保平台内容稀缺性而进行版权保护，变得比以往任何时候都更重要，这为阜博集团带来了很大的增长空间。

　　根据阜博集团的财报显示，公司今年上半年的总营收为2158万美元，这意味着在DTC背景下的阜博集团，在内容保护行业还有着巨大的增长空间。何况赛道升级之后，通过内容保护和内容变现“双轮驱动”的阜博集团还面向另外一个万亿级的互联网广告市场。

　　二、扬帆万亿互联网广告市场，内容变现打开成长空间

　　阜博集团交易型SaaS业务主要包括交易型视频点播平台及内容变现平台。公司主要在YouTube、Facebook等平台上帮助版权内容方管理在线内容，提升内容变现能力，并与内容方按比例分账广告收入。

　　所以它面向的其实就是广阔的互联网广告市场。Statista的数据显示，2019年全球广告市场规模超过了5600亿美元。全球第一大广告市场为美国，市场规模为2425.4亿美元；排名第二的是中国，市场规模为875.3亿美元；第三是日本，市场规模为466.3亿美元。根据eMarketer报告预计，2020年美国互联网广告市场规模将达到1350亿美元。《2019中国互联网广告发展报告》显示，2019年我国互联网广告总收入约4367亿元，其中视频类平台收入同比增长43%。

　　从具体内容变现平台的广告收入来看，YouTube在2019年的广告收入达150亿美元，YouTube所属的Google在2019年的广告收入达到1348亿美元，Facebook在2019年的广告收入达689亿美元，Instagram在2019年的广告收入达200亿美元。国内的视频平台方面，爱奇艺2019年的收入达42亿美元，在线广告收入占比约29%；哔哩哔哩2019年的收入达9.7亿美元，广告收入占比约12%。

　　阜博集团管理的YouTube等社交视频平台的内容的观看次数正在持续增长，2020年第三季度Rights ID业务管理内容的播放量达到月均410亿次，同比增长21%。播放量的增长会带动广告收入的增长，从而提升公司的交易型SaaS收入。不同于内容保护，内容变现按照广告收入的一定比例分配，该部分收入较难量化，但是有一点是明确的，内容变现是一个完全还看不到天花板的新业务。

　　三、小结

　　回到最初的问题，阜博集团所处的两条赛道都是万亿级的市场规模。所以即便业绩、股价、市值创下历史新高之后，公司也远未达到各方面增长的天花板。

　　在港股的SaaS概念股中，阜博集团拥有更高的业绩增速（2020年上半年收入增速167%），但目前其PS（TTM）估值仍然低于明源云、中国有赞、金蝶国际、微盟集团等公司。今年新上市的房地产SaaS业务公司明源云，其PS（TTM）已经高达约40倍，阜博集团与其相比仍有很大的估值提升空间。

　　尤其是随着业绩高增长，阜博集团的PS估值还会迅速回落，如果按2021年8120万美元的年收入预估，其PS将回落至4倍多，那这和明源云就是一个近10倍的估值差异。因此，阜博集团近期股价上涨主要还是赛道升级、突破成长天花板之后，迎来的“戴维斯双击”行情。