机构：长城证券

　　评级：推荐

　　核心观点

　　公司概况：打通全产业链的潮玩龙头。泡泡玛特从潮流百货渠道商起步，2016 年起向潮玩产业链平台型企业转型，率先建成了覆盖潮玩产业链艺术家挖掘、IP 运营、消费者触达及潮玩文化推广的全产业链一体化平台，超越乐高成为潮玩行业龙头。公司处于爆发增长阶段，两年间营业收入增长十倍，2019 年实现营业收入 16.8 亿元，同比+228%，实现净利润 4.51亿元，同比+353%。通过把握 IP 运营这一潮玩行业的核心环节，公司获得较高盈利能力，2019 年净利率高达 26.6%。

　　潮玩行业：正从小众走向主流，低门槛、减压属性契合当下社会环境，行业仍处发展初期。我们认为盲盒的消费价值主要在几个方面：1) 盲盒是时间及价值门槛更低的潮玩艺术品，在用户时间碎片化的趋势下，更适合消费者以较低的时间门槛去消费。2）抽盒是一种带有不确定性的游戏，热门款和限定款稀缺性驱动下，用户有一定成瘾性。消费者复购频次较高。

　　投资建议：潮玩行业处于从小众走向主流的阶段，发展空间充足；公司作为率先打通潮玩产业链的潮玩龙头，公司有望引领行业发展。短期看，公司仍处于高增阶段，线下渠道扩张空间充足。长期看，随着 IP 运营能力的不断成熟，公司 IP 变现途径将不断丰富，同时开启海外扩张战略，成长空间进一步打开。我们预计公司 20-21 年收入增速分别为 55.2%、73.4%、 42.3%，利润端增速分别为 31.2%、93.1%、46.4%，EPS 分别为 0.43、0.82、1.21 元，对应 PE 分别为 171、88、60X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：IP 合作协议到期后或面临合作终止或授权费用增加的风险；消费者偏好变化或对公司销售带来不确定性；渠道拓展速度不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧。