东吴证券:天合光能(688599.SH)20年Q4盈利突出,维持“买入”评级

  智通财经APP获悉,东吴证券发布研究报告称,预计天合光能(688599.SH)21-23年归母净利润为:19.33/27.90/35.59亿元(前值为21年21.84亿元,22年31.92亿元),同增57.2%/44.4%/27.5%。给予21年28倍PE,目标价26.04元,维持“买入”评级。

  东吴证券指出,Q4公司盈利能力超预期主要受益于辅材快速涨价,公司盈利能力强劲主要原因在于,组件出货的迅速增长、海外出货高增与持续高占比、新产能投放+新技术应用等。公司产能持续上新,大尺寸产能占比持续提升,单瓦盈利将得到有力保障,业绩高增长可期。

  东吴证券主要观点如下:

  1.20年归母净利润12.29亿元,同增91.90%,超预期:公司发布2020年年报,2020年实现营业收入294.18亿元,同比增长26.14%;实现归属母公司净利润12.29亿元,同比增长91.90%。其中2020Q4,实现营业收入94.92亿元,同比增长45.38%,环比增长28.60%;实现归属母公司净利润3.98亿元,同比增长52.50%,环比增长17.43%。Q4在辅材快速涨价的背景下,公司盈利能力超预期。

  2.组件出货量高增,盈利能力强劲:公司2020年组件业务收入220.53亿元,同增34.51%,毛利率14.90%,同减2.40pct(主要是会计准则变更运输费用计入生产成本所致,加回毛利率约19.3%)组件平均售价约1.66元/W,组件平均成本1.41元/W,20年全年组件单瓦净利约7分/瓦,其中Q4单瓦净利约5分左右,在Q4辅材、硅料成本上涨的背景下盈利能力超出市场预期。公司盈利能力强劲主要原因在于:1)组件出货的迅速增长:20年公司电池组件出货量15.92GW(组件外销约13.3GW),同增59.36%;2)海外出货高增与持续高占比:公司海外组件毛利率更高,20年海外毛利率17.36%(国内毛利率6.18%),海外出货11-12GW,占总出货量的73%,海外收入占比78%,同增2pct。3)美国市场尤为突出:美国市场高价值量(测算单价约2.19元/W),高毛利率36.97%,出货量约2.5GW,占比15.9%,美国收入仅占24.8%却贡献了61.6%的毛利。公司21年布局越南约2.5GW电池,4.5GW组件大尺寸产能,保障美国市场出货高增;4)新产能投放+新技术应用:公司电池、组件新产能投放盈利能力更强,同时新技术的应用增强竞争力。

  3.组件龙头地位稳固,市占率持续提升:20年公司组件出货约15.9GW,出货量位列全球第三名,公司已连续9年位列组件出货TOP3。测算20年公司组件市占率为10.6%,(考虑20年交流侧装机130GW,超配系数1.15),同比提升3 pct,东吴证券预计21年Q1组件出货4.5GW左右,同比增长约78%,21年全年组件出货目标30-35GW左右,测算市占率15%(考虑21年交流侧装机175GW,超配系数1.15),同比再提升4.4 pct,龙头地位持续强化。

  4.产能加码,大尺寸高占比出货结构持续优化:1)产能来看:公司20-22年电池产能12/35/45GW,其中210电池产能达1/27/38GW,占比达到8%/77%/85%;组件产能22/50/63GW,其中210组件产能达10/44/58GW,占比达到45%/86%/92%。公司率先在210布局并量产,享受210平台红利。2)出货看:公司20年出货以158和166为主,210出货1.22GW,基本在Q4出货,Q4占比20%+,同时年末在手210订单10GW+确保21年出货,东吴证券预计21年大尺寸出货20-25GW+,占比70%+,结构改善明显。公司产能持续上新,大尺寸产能占比持续提升,单瓦盈利将得到有力保障,业绩高增长可期。

  5.依托集团资源、技术、渠道三重优势,跟踪支架重装出发。20年公司跟踪支架出货2.0GW,同比增长42.86%。中国出货量最大,占比55.02%,美国/欧洲/其他分别占比12.27%/11.55%/21.16%;美国毛利率高达30.72%,中国/欧洲/其他分别为16.43%/25.23%/17.67%,公司跟踪支架平均毛利率为19.46%。在天合光能完成对Nclave的全资收购后,依托集团优势资源,Nclave将进一步降低采购成本及制造成本,扩大市场份额;依托集团资源、技术和渠道三重优势,公司跟踪支架业务有望赶超NEXTracker、ATI等头部企业。东吴证券预计21年/22年公司跟踪支架出货4.0/6.0GW,同比大增100%、50%。

  风险提示:政策不达预期,竞争加剧等。

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