智通财经APP获悉，2022年1月20日，四环医药(00460)发布公告，旗下医美平台渼颜空间与蓝晶微生物签署协议，双方将成立合资公司共同开发包括PHA微球及基于生物制造的再生医学材料，双方将共同完成产品的研发、合规化申报及后续商业化推广。

　　一份看似稀松平常的合作，像是为参天大树种下了一颗种子，蕴含着丰富的成长能量。

　　不开刀、低风险就能“变美”，使中国女性尤其钟爱“轻医美”，少女针、童颜针这些单品一经推出，便异常火爆。

　　轻医美从“填充时代”向“再生时代”发展，有赖于再生材料的技术突破，无论是爱美客、长春圣博玛的童颜针和华东医药的少女针，PLLA（聚左旋乳酸，属于聚乳酸PLA的一种）以及PCL在其中扮演了非常重要的角色，用于医美填充的PLLA及PCL微球，在人体内完全吸收至少要持续9个月以上，否则达不到持续刺激胶原蛋白生成的效果。

　　继PLLA和PCL后，PHA（聚羟基烷酸酯）又被市场视为下一代再生材料，也是轻医美的最佳选择。

　　PHA的降解周期小于6个月，在所有自然环境中都完全降解为水和二氧化碳。PHA药物微纳载体的降解能力更缓慢，生物相容性更好，其降解速度比聚乳酸（PLA）慢，是众多生物可降解材料中较慢的一大类，正因其降解产物释放较缓慢，对人体环境刺激更小。且PLLA和PCL均需要通过化学交联实现分子聚合，具有化学交联残留的风险，而PHA由微生物合成，是一种天然高分子聚合物，在材料本身安全性方面相对于人体而言更安全，将是轻医美的最佳选择。

　　蓝晶微生物，是全球第三家、国内第一家具备PHA大规模生产技术的企业。

　　四环医药，则是国内首个且目前唯一一个将韩国肉毒素在国内实现商业化的医美平台企业。

　　两者的强强联合，将是合成生物学和医美两大前景无限的赛道的交融碰撞，将爆发出前所未有的威力。

　　细细品察，投资者或许会发现一个不亚于爱美客、华东医药的“医美第三势力”正在成型，尤其在近两年，四环医药将迎来密集收获期。

　　01  他山之石：艾尔建的成长史，国内医美巨头崛起的必要路径

　　国内医美企业要想进阶为全球化的医美巨头，艾尔建的成长路径极具借鉴意义。

　　回顾艾尔建的发展史，主要可以分为三个阶段：1）2001年至2013年，艾尔建通过自研、收购陆续完成肉毒素、玻尿酸、皮肤护理、溶脂针等业务布局，艾尔建产品净收入从16.85亿美元提升至61.98亿美元；2）2015年爱尔兰仿制药公司阿特维斯660亿美元收购艾尔建，自此之后公司加速并购步伐，2015-2019年，陆续完成再生医学、瘦身、隆胸等业务布局，但多项并购也带来了巨额摊销和商誉减值，2017-2019三年合计亏损近150亿美元；3）2020 年，被艾伯维收购后，艾尔建退市。

　　尽管我们可以看到艾尔建成功之道的核心是并购与整合，但这只仅仅是表观的层面，如果投资者仅仅将认知停留于此未免太过肤浅。

　　收购可以花钱买时间，但远非一劳永逸，重研发投入+高研发效率方能延长产品生命周期。以艾尔建的玻尿酸爆品乔雅登为例，一方面公司同期有进行其它玻尿酸产品的收购/代理行为，比如从Genzyme获得Hylaform、Captique等透明质酸可注射产品，但并不是每一次收购/代理行为都能充分实现商业化，具备试错成本；另一方面，公司在收购获得乔雅登的所有权后，对其进行创新研发，陆续推出了多种型号和扩充适应症，使得乔雅登成长为全球广泛使用的高端玻尿酸填充剂。

　　2002-2014年间（被阿特维斯收购之前），艾尔建研发费用率长期超过15%，高投入驱动下公司研发效率高居全球制药企业前五位，不输默克/诺华等研发巨头。

　　目前，国内大部分上市公司转型医美仅仅停留在引入或收购层面，很少具备自研能力，这带来两个核心问题：首先整合不畅是大概率事件，可能付出不菲的试错成本；其次是与创新药领域类似，产品管线的纯引进将局限企业本身能竞逐的市场规模，出海几乎不可能。

　　在国内医美企业日益内卷的竞赛下，先发优势、研发布局无疑是判断一家企业核心竞争力的两个重要标准，第一梯队选手除了大家熟知的爱美客、华东医药外，被低估的四环医药同样位列其中。

　　2014年，四环医药与Hugel签署独家代理协议，独家开发肉毒毒素和玻尿酸产品的中国市场，这比爱美客、华熙生物和华东医药早布局了5年以上，布局极具前瞻性。

　　同时，凭借母公司四环医药在医药创新和研发上多年的行业积淀以及强大的研发团队和实力，渼颜空间在北京快速建立了自己的医美研究院，目前拥有数十位专业性强、经验丰富的医美研发团队，据公司公开披露的信息显示，公司目前有多款II类产品以及10余款III类产品管线在研，包括胶原蛋白类产品，一代“童颜针”、二代“少女针”、溶脂类药品等。同时，公司于2021年1月在美国南加州成立Meiyen Lab（渼颜实验室），聚焦于引入海外拥有较高技术壁垒的医美新型技术于公司实验室进行转化，打造渼颜空间自己的创新医美产品管线及品牌。

　　参照欧美成熟海外市场经验，随着医美行业不断内卷，行业后期兼并收购将加剧，市场份额大概率向行业头部企业集中。可以预见，只要国内爱美客、四环医药、华东医药等头部厂商不出现重大失误，将大概率受益于此趋势。

　　02  肉毒素和玻尿酸，重要的爆款基石组合

　　2019年，肉毒素与玻尿酸贡献艾尔建医美业务70%营收，其余医美业务占收入比重合计3成。

　　肉毒素与玻尿酸这两大单品对于医美企业的重要性不言而喻。

　　两者哪个更重要？有行业人士透出了答案：“未来五年，没有肉毒素的玻尿酸注射剂将卖不出去”。虽然这一论断有夸张成分，但是无论理性探讨还是借鉴成熟市场经验，均显示出肉毒素的重要性不容忽视。

　　肉毒素作为全球最大单品，肉毒素适用范围广（医药+医美）、百搭属性强，且其进入壁垒高于玻尿酸，这也导致目前国内厂商均选择代理而非自研布局肉毒市场。

　　就国内竞争格局而言，玻尿酸主要市场份额由三家进口厂商（韩国LG、艾尔建、高德美）和三家国产厂商（爱美客、华熙、昊海）占据，但竞争日益激烈，国产获批厂牌已经达到18家，玩家众多；并且，玻尿酸注射剂部分市场有被更长效的再生类注射产品替代的趋势。

　　肉毒素产品竞争压力更小，目前国内仅有四款肉毒素产品获批（保妥适、衡力、乐提葆、吉适），尽管2023-2025年潜在有4款产品存在报产预期，但后来者产品效用同质化和肉毒素国内市场渗透率低的局面，无疑保证了先发爆品的市场地位和赛道的长期增长空间。

　　有句话说得好：“成年人不做选择，我全部都要。”

　　这意味着，同时拥有肉毒素与玻尿酸的厂商竞争优势更大，就以目前国内各厂商两个品种的研发进度而言，四环医药是唯一一个同时拥有已获批上市的肉毒素产品和玻尿酸产品的上市公司。

　　同时，四环医药的乐提葆隐隐有成为国内销量第一的肉毒素产品的潜力与趋势。

　　截至2021年7月底，乐提葆已经覆盖医疗机构超过1800家，500家头部机构已经覆盖超过380家；2021年上半年发货接近20万瓶，放量速度惊艳。

　　借助肉毒素这个爆品，四环医药也打通了医美领域商业化能力的“任督二脉”，不仅销售团队的经验、战斗力获得快速的累计、提升，而且随着公司肉毒素销售铺开，后续上市的玻尿酸注射剂等产品推广上量的难度将边际递减。

　　03  四环医药已成功打造“一站式”领先医美平台，多年投入迎来收获爆发期

　　经过逾7年的精心孵化，四环医药渼颜空间已经成功打造出一个聚焦中国的“一站式”领先新型医美平台，公司拥有全球化的布局和本地化的生产能力、全面专业的产品矩阵、强大的研发和注册能力，以及覆盖全国的多元化的专业医美营销渠道和国际化的精英管理团队。

　　除了肉毒素及玻尿酸产品外，四环医药早已在逐步完善其产品矩阵的打造。根据公司已披露的自研及独家代理的产品，可以发现其产品已覆盖了包括塑性类、填充类、补充类、支撑类、光电设备类及皮肤管理类等多个医美细分领域，打造轻医美综合解决方案。

　　2021年9月30日，四环医药的“童颜水凝”产品悄悄获批，拉开了公司自主研发管线获批的序幕。2022年1月，公司自研的“医用皮肤护理凝胶”和“医用皮肤修复凝胶”两款产品也紧随其后，获得药监局颁发的注册批件。在此之后，公司自主研发的再生类注射剂与溶脂药物管线将在2023-2024年期间集中报产，进一步丰富公司商业化产品阵容。整体看，公司在研产品管线中拥有多款II类产品及十余款自研III类产品，将分别在今年（II类产品为主）以及未来几年内（III类产品）陆续走向市场。

　　更快兑现的，是BD层面的产品，四环医药依托自身强大的注册与营销能力，与海外多家全球领先企业签署独家BD合作，进一步扩充自身医美产品组合，实现销售规模的快速提升。

　　结合NMPA进度信息判断，四环医药独家代理的韩国Hugel的德玛莱斯玻尿酸将有望在今年上半年获批，Hugel的玻尿酸产品享有“韩国第一玻尿酸之称”的美誉，获批后将为公司带来极强的协同效应。

　　在玻尿酸、再生注射剂、肉毒素三大医美赛道之后，市场目光聚焦于尚处于蓝海的医美塑形市场，国内细分市场空间预计超过170亿元。目前，吸脂是中国女性塑形的首选方式，2020年占比超过80%。四环医药敏锐捕捉到了这个赛道的机会，近期公司完成了对美国Genesis Biosystems的收购，该公司是自体脂肪移植产品的领导者，其脂肪采集系统LipiVage具有独立性、即用型的两步式脂肪收集、清洗和转移系，其的独特技术将移植脂肪的成活率提高到80%到90%以上。由于该系统在美国已经上市应用，预计在国内的销售许可将很快获批，进一步丰富公司的商业化产品层次。

　　除此之外，公司还瞄准了多个富有潜力的细分市场。

　　2021年6月，四环医药获得了韩国东方医学会社旗下爱拉丝提面部埋植线（线雕）和私密用线两类产品的中国地区独家代理权。国内埋植线潜在市场空间约10亿元，但未来5年复合增速达26%。公司代理的面部埋植线（线雕）产品共四个，包括提拉线、网润线、双齿线和双针线，均已获得美国FDA、欧盟CE认证，可实现快速上市销售。

　　2022年1月10日，四环医药与韩国VIOL公司就SYLFIRMX黄金微针产品达成协议，获得中国大陆、香港、澳门三个地区的独家代理权。国內黄金微针项目中，3款进口产品(以色列及韩国为主)占据了约70%的市场。四环代理的SYLFIRMX黄金微针产品是新一代产品，可以治疗从浅层到深层各个层级的皮肤问题，已获得FDA的批准，预计能够在国内快速获批并对现有新产品进行降维打击。

　　除了前面已经介绍的医美研究院及Meiyen Lab的研发平台的打造，四环原本作为医药企业所拥有的的高效率低成本的生产能力，也将为这些获批后的新产品做好充分的上市前的生产准备。根据公司介绍，目前期医美业务已建立了三个生产基地，总面积达16000平方米，并规划了9条生产线。相信根据其过往在医药产品方面的生产经验、质量管理体系及风险管控体系都能保证其医美产品的生产的高效率、低成本及高安全。

　　04  四环医药发展逻辑清晰，参考艾尔建发展历程来打造领先医美企业

　　从四环医药在医美领域的产品布局及发展方式可以看到其发展逻辑其实是十分清晰的，并非随机地在肆意扩展。首先，四环凭借其前瞻性眼光布局了重磅医美大单品肉毒素，并快速组建了经验丰富的医美销售团队和覆盖全国的销售网络，并通过肉毒素这一重磅大单品的爆发力及公司优秀的销售能力迅速在国内医美市场上铺开布局，使产品销售快速放量。

　　在完成前期的肉毒素产品上市及覆盖全国的销售网络布局后，可以看到在近两年，四环医药正快速步入公司发展的2.0版本。公司通过“自研+BD”双引擎驱动的方式，迅速扩展产品管线，打造完整医美产品矩阵，补足其早期布局时医美产品单一且仅拥有代理权的不足。随着数十款自研+收购的医美产品在2-3年的时间内逐步落地，渼颜空间的营业收入及公司规模都将随之高速增长。

　　尽管公司潜在的一些医美管线并未浮出水面，单就已知“自研+BD+收购”就已足够全面。据公司管理层介绍，今年将有多款新产品获批且实现商业化，公司医美板块营收预期将在两年内快速突破10亿大关，以医美产品强大的盈利能力，对应利润端预计不少于3亿。

　　而根据四环医药近期对美国Genesis的收购，以及与中国合成生物材料独角兽企业蓝晶微生物的合资合作等动向，不难看出，四环医药正是参考了艾尔建的发展历程，在对全球领先的医美技术和企业进行并购、整合、合作，相信通过这样的方式，在长期的发展中四环定会逐步跑出，其竞争优势将愈发凸显。

　　而要知道医美只是四环医药的其中一块业务，当前公司市值仅有120亿，想象空间十足。

　　结语：目前医疗健康赛道被恐惧支配的现状，是由人口问题带来的，所有围绕儿童的必要消费和可选消费品种都可能被怀疑“有集采嫌疑”。

　　医美关乎女性追求“美”的向往，与政策压制的方向无关，而低估值的医美优质公司，更是在现有行情下最安全的避风港。

　　随着新的产品不断上市，四环医药将摆脱“肉毒素”独大的市场认知，从而蜕变为中国稀缺的、有能力国际化的“一站式”领先医美平台公司。

　　本文编选自微信公众号“瞪羚社”，智通财经编辑：楚芸玮。