行情的跌跌不休和股吧的口诛笔伐，是最近许多生物医药上市公司不得不面对的现实——尤其是港股。2021年中至今(以3月30日最新收盘日计)，经过长达三个季度的剧烈波动与调整，恒生医疗保健指数(HSHCI.HI)已跌超50%。有投资人士哀嚎称，这是目前港股医药历史最大的跌幅。

　　在这样的行情背景下，绿叶制药(2186.HK)交了份“应景”的2021年度成绩单——公司业绩创了近年新低：报告期内，公司实现营收52亿元，同比下滑6.1%；净利为负1.44亿元，同比下滑120%。财报显示，诉讼准备金、应付款公允价值调整等对净利产生较大影响。与业绩呼应的是长期走低的股价：从2021年初的最高点7元/股一路下跌至今，绿叶制药最新收盘价为2.83元/股。长期跟踪绿叶制药的投资者可能颇有“伤仲永”的心情，曾经是个好苗子，无奈市场不看好，绿叶自己也一路跌跌撞撞。

　　绿叶制药管理层在今日(3月30日)的业绩会上坦言，2021年是集团一路走来，最具挑战、利空出尽、甚至触底的一年。值得一提的是，公司管理层多年来首次在业绩会上对中短期业务作了展望：公司未来三年将实现10个以上新产品上市，围绕既往品种和新产品近20个产品组合，在未来三年全力实现高速增长。本文将分析公司各大单品现状及预期是否支持这一愿景，以及绿叶未来逆袭的可能性。

　　1. 血脂康“救场”，终成十亿大品种

　　从营收贡献占比来看，绿叶制药四大核心治疗领域肿瘤、中枢神经、心血管、消化与代谢分别占比27.2%、25.5%、27.4%、17.3%。肿瘤板块依旧受力扑素大幅降价的影响收入下滑，中枢神经板块微降5.5%。而消化代谢和心血管领域均呈现双位数增长，其中心血管疾病治疗领域的增速最大，达到42.1%。血脂康无疑对此作出最大贡献。

　　作为目前国内唯一有临床硬终点获益的天然调脂药物，IMS院内销售数据显示，该产品2021年度的销售额增长38%至5.09亿元，其在他汀类药物中的市场份额从上年同期的第7位上升至第3位，这还只是院内销售数据。

　　绿叶制药管理层在业绩会上透露：血脂康在报告期内高速上量，已成为绿叶的第二个超10亿品种。老品种重新焕发生命力，说明血脂康近年来的“三高共管”策略与“一级预防”定位是奏效的。随着未来老龄化加剧带来的庞大患者基数增长，血脂康有望持续高速放量。

　　事实上，绿叶这两年业绩增长乏力，跟主要品种力扑素“打骨折”进医保有很大关系。这种情形下，血脂康能冒出头挑起“十亿大旗”，一方面体现了产品本身、产品渠道能力；另一方面，在当前“烧钱创新”的行业背景下，现金牛产品的重要性是难以言喻的。

　　除了血脂康，绿叶制药管理层还在业绩会上透露表示，力扑素和思瑞康虽受到国内医保、集采等政策端因素影响，但销售额贡献仍保持在10亿量级。目前来看，公司既有产品中，血脂康、力扑素、思瑞康仍是营收的“三驾马车”。

　　2. 四个新品接力商业化

　　昔日大品种有得有失、此消彼长，但终究也只能基本持平。要实现高增长，还是得看新品种，下面逐一剖析公司从去年到现在纳入商业化矩阵的“新面孔”。

　　在中枢神经领域，瑞欣妥(注射用利培酮微球(II))于2021年1月获批上市，并于同年12月进入医保。长效针剂在美国的使用比例超过15%，但由于价格、医患认知等原因，目前在我国的临床使用率不足1%，进入医保是其扩面的重要举措之一。另据绿叶披露的信息，公司已在中枢神经领域覆盖全国3000多家医院，并就瑞欣妥开展一系列项目以扩大获益人群。医保准入、资源投入等均已就位，接下来就看瑞欣妥进医保后的表现了。

　　利斯的明多日透皮贴剂是中枢神经领域的又一新品。该产品自上市以来，已在多个欧洲国家、日本及中国达成对外授权。绿叶近几年在国际化上砸资源、掷重金，但却逃不开雷声大、雨点小，去年多日贴上市后在短时间内达成多个对外授权，算是公司对自身国际化实力的一次验证。

　　在肿瘤领域，公司控股子公司博安生物的博优诺于去年4月获批，占到国内贝伐珠单抗biosimilars的前三席。目前，国内已有近10款贝伐珠单抗biosimilars上市，博优诺处于前有狼后有虎的位置。博安生物显然也意识到这一点，其在上市后以百米赛跑的速度迅速铺开商业化：接连获批原研药在国内的多个适应症，与阿斯利康在部分县域市场开展合作，通过自有团队覆盖近30家省份的800多家医疗机构。绿叶制药在其业绩会透露表示，博优诺在上市后的半年时间里贡献了1.6亿元销售额。

　　至于集采，目前看来已集采的生物药降价幅度相对温和，博安生物要做的是，在集采前的窗口期加快博优诺入院，深化对现有目标客户的覆盖深挖，快速上量；另外，在成本控制、产能等方面做足准备，迎接集采。

　　除了以上三个自研产品，公司还在今年2月从华昊中天手里拿到抗肿瘤创新药优替帝在中国大陆26个省份的市场推广权。对华昊中天而言，把首个落地产品交给绿叶做商业化，可以借力后者在肿瘤领域覆盖2200多家医院的市场资源；而对于绿叶来说，这笔交易除了“走量”，还对公司现有产品组合起到补充：已有研究证实，该产品对紫杉醇等化疗药的耐药性肿瘤也展现很好的疗效。

　　总结来说，围绕CNS和肿瘤两个领域，去年至今绿叶在新产品的商业化建设方面动作不少，但除了博优诺已快速上量，其他三个新品的商业化建设成果如何，有待2022年来检验。

　　3. 多个产品排队等批件

　　后续管线方面，公司官宣有7个项目处于上市审评阶段。实际上，其中包含两个在FDA迟迟不见进展的上市申请。近期信达的PD-1闯关FDA失利，已经生动展现国内药企出海的不确定性，绿叶如能闯关成功，公司的估值体系将被重塑。因此，此处聚焦的是2021年以来新进入上市审评阶段的潜力品种。

　　• 戈舍瑞林缓释微球(LY01005)

　　LY01005对标的是阿斯利康戈舍瑞林植入体，于2021年年底已获得上市申请受理，用于前列腺癌治疗。另外还可用于乳腺癌、子宫内膜异位症等多种病症的治疗，相关临床还在进行中。

　　从市场规模来看，LY01005很有可能会被培育成为又一个上十亿的大品种。在LY01005之前，阿斯利康的植入体是戈舍瑞林的唯一剂型，也是在中国市场卖了二十多年的常青品种，阿斯利康2021年财报显示，其戈舍瑞林植入体全球销售收入上涨3%达到9.6亿美元。IQVIA数据显示，戈舍瑞林植入体2021年在中国的销售收入已达到32.6亿元。

　　• LY03005

　　抗抑郁药LY03005于2021年6月获得上市申请受理，有望在今年获批。近10年来全球获批的抗抑郁药少之又少，国内更是长期处于没有本土1类新药的局面，国内的抗抑郁市场在2021年达到68.7亿元，LY03005如果上市，有望成为又一个大单品。绿叶近期宣布该产品治疗广泛性焦虑障碍获批进入III期临床，未来该产品的患者人群有望进一步扩面。

　　• Lurbinectedin(LY01017)

　　公司今年3月初在中国香港地区提交Lurbinectedin的新药上市申请。在香港地区上市被视为海外创新药进入中国的“捷径”，“港澳药械通”的政策东风帮助其踏出进入内地的第一步，于此同时该产品在内地也在I期临床，如果推进顺利，LY01017获批后，打开市场应该不难。值得一提的是，Lurbinectedin在美国的商业化权益归属Jazz制药，Jazz制药财报显示，该产品2021年的销售额为2.46亿美元。

　　• Prolia生物类似药(BA6101)

　　博安生物开发的Prolia生物类似药也已在上市审评阶段。博安生物的几个biosimilars，上市速度和开发进度在国内都处于前列，这对当前融资行情下的生物药公司来说是好事，自我造血能力越强，底气就越足，越能为临床早期和临床前的创新抗体开发提供支持。

　　此次业绩会中，管理层还透露表示，该产品计划准备国际多中心临床，国际临床数据将支持同为RANKL靶点的BA6101和BA1102(Xgeva生物类似药)在国际市场的上市，两个产品相关原研药的全球销售额在2021年超过50亿美金。

　　另外，两个月前，香港联交所已确认绿叶制药对分拆博安生物上市的申请，如果实现分拆，博安生物通过上市募资补给研发资金的同时，绿叶制药因博安生物的合并报表亏损也可以得到稀释。

　　4. 低景气度下，我们需要什么样的标的

　　回溯过去两年，绿叶制药经历的各种挑战也比较带有共性：原本擅长商业化的big pharma，主力产品遭遇竞品夹击、药政砍价，新产品难以接档。但在药政收紧、红利不再的背景下，这或许也是大多传统药企面临的困局。

　　事实上，整个医药行业都处于多事之秋，从去年7月《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》(征求意见稿)》的发布，到今年年初，若干国内药企被纳入美国商务部“未经核实名单”(UVL)、美国证监会《外国公司问责法案》(HFCAA)。市场的恐惧也从“药政安全”迅速蔓延到“供应链安全”。

　　低景气度之下，多个医药白马股腰斩，越来越多biotech折价也要IPO，而对于绿叶这样本身就有一定体量的传统药企来说，耐心修炼内功，专心推管线进度是当务之急。从其去年的业务推进速度来看，公司落地成果渐有起色，研发总开支也提高了近两成，达到近15亿元。但要实现“逆袭”，还要看接下来的新品商业化和在研管线的产品化。正如绿叶管理层在业绩会提到的，历经2021年的完全触底后，公司已做好全面反弹的准备，在未来三年全力加速新产品的商业化及更多产品的上市。这也意味着，利空出尽的绿叶制药，从2022年开始可以轻装上阵打翻身仗了。

　　若说黄金时代已经远去，未免还为时过早。毕竟，资本市场上从不缺少逆风翻盘的故事。明面上的几张烂牌出尽后，更让人期待的是压箱底的那几张底牌。