东吴证券

　　腾讯控股（00700.HK）

　　2022Q1财报点评

　　营收利润不及预期，管理费用大幅提升

　　投资要点

　　营收增长略不及预期，公司整体业绩不及市场预期：1Q22 实现营业收入1354.71亿元（0.1％ yoy），彭博一致预期为1410.58亿元，Non-IFRS净利润为255.45亿元，同比变动-23％，低于彭博一致预期的264.39亿元。

　　经递延收益调整游戏流水同比上季度为负：经递延收益调整，游戏业务本季度流水约为614.8亿元，同比下降11.1％。本土市场游戏收入同比下降1％至330亿元。由于未成年人保护措施对活跃用户和付费用户数量造成了直接和间接的影响，本季度《英雄联盟手游》和《金铲铲之战》等最新推出的游戏增长被《天涯明月刀手游》和《使命召唤手游》等游戏的下滑所冲抵。国际市场游戏收入同比增长4％至人民币106亿元。增长反映《VALORANT》及《部落衝突》等游戏的收入增长，但由于用户消费在新冠疫情后有所回落，这部分增长被《PUBG Mobile》的收入减少所抵销。

　　广告营收拖累业绩增长，行业自身的监管变化造成毛利下滑：广告收入180亿元（彭博预期185.9亿元），同比减少17.5％，主要由于教育、互联网服务及电子商务等行业的广告需求疲软以及网络广告行业自身的监管变化的影响。

　　公司管理费用率提升，创下6年以来的新高：管理费用为267亿元，同比增长40.6％，管理费用率为19.7％，同比增长5.7pct，创下6年以来的新高，主要由于股份酬金开支增加、研发开支及雇员成本增加、海外附属公司开支增加以及最近收购的附属公司带来的开支所致。

　　盈利预测与投资评级：由于疫情使得广告需求投放下降，封锁带来金融支付领域的使用频次降低，我们将2022-2024年经调整EPS从14.4/16.7/20.1元下调至13.2/16.0/19.1元，2022-2024年经调整EPS同比分别增长2.61％/20.73％/19.69％，对应PE分别为22.3/18.5/15.4倍（港币/人民币=0.8612）。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。

　　风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。