【腾讯控股（0700.HK）】：短期压力仍存，回暖趋势显著

　　核心观点：

　　1、游戏业务短期疲弱，困境反转可期。腾讯Q2新产品数量减少，同时局部疫情下宏观经济压力较大，用户消费意愿偏弱，短期存量游戏的收入增长承压。我们预计，公司Q2游戏业务营收430.8亿元（YoY +0.3％），其中移动游戏业务营收319.7亿元（YoY+0％），PC 游戏业务营收111.1亿元（YoY+1％）。随着疫情得到控制、宏观经济有望复苏带动消费回暖、版号常态化下发利于新游上线、核心游戏长期稳健运营以及政策大力鼓励文化产品出海，结合暑期优势，游戏业务有望迎来政策拐点，困境反转可期。

　　2、社交网络收入同比持平，未来有望持续回暖。受益于22Q2腾讯视频的优质剧集《梦华录》等表现亮眼，内容播放量同比有较大提升，带动视频付费会员业务用户增长；但同时，用户整体消费受疫情困扰回落，所以22Q2社交网络收入增速将环比减缓。我们预计，22Q2公司社交网络收入290.0亿元（YoY +0％）。随着内容制作水平提升、短视频冲击减缓以及内容成本优化等边际改善，社交网络收入未来有望持续回暖。

　　3、广告短期承压，待微信释放更多生态能力。4-5月疫情和宏观环境影响广告主投放意愿，需求收缩以致公司广告业务开展受限。我们预计，公司22Q2广告业务营收 166.9亿元（YoY-27％），其中社交广告营收 146.3亿元（YoY-25％），媒体广告营收 20.6亿元（YoY-38％）。疫情形势好转后宏观经济回暖，广告主需求有望得到提振；微信或释放更多生态能力：视频号功能更新助力内容粘性提升，叠加视频号信息流广告开启内测，加快变现节奏；未来微信搜一搜等广告能力也有望受益于微信流量池的拓宽，加速释放商业化潜力；腾讯广告业务商业化潜力广阔，在中长期有望助力腾讯广告业务增速持续向好。

　　4、金融科技及云增速放缓，长期看好PaaS和SaaS服务。由于部分地区出现新一轮疫情而实行疫情管控措施，线上线下商业支付交易金额受影响较大。我们预计，公司22Q2金融科技及企业服务业务营收431.5亿元，同比增加3％，增速放缓。腾讯深耕数字产业化，持续聚焦于视频云以及网络安全等领域的PaaS解决方案与构建SaaS繁荣生态，长远来看，有望提升付费客户数量及盈利能力。

　　5、费用方面，我们预计Q2销售费用率、一般及行政费用率环比下降，一般及行政费用率同比提升。我们预计，公司22Q2销售费用率5.7％，同比减少1.5pcts，由于Q2疫情下宏观经济压力较大，各大公司都在一定程度上削减了广告支出；我们预计公司22Q2一般及行政费用率17.6％，同比增加1.2pcts。Q2毛利率预计为42.2％，环比持平。公司降本增效持续推进，注重效率和商业化的扩张模式，未来毛利率、销售费用率有望持续得到优化。

　　盈利预测：我们调整公司2022-2024年营业总收入分别为5794.90/6627.00/7496.12亿元（此前预测分别为5886.33/6606.80/7695.37亿元），调整公司2022-2024年归母净利润分别为1316.73/1649.22/1960.73亿元（此前预测分别为1340.08/1544.80/1806.59亿元）。

　　风险提示: 宏观经济不确定性，政策不确定性，新业务拓展低于预期，游戏变现不及预期，研报使用的信息数据更新不及时等。