注：EPS数据为Wind一致预期；资料来源：Wind，天风证券研究所。

　　宏观

　　2月宏观

　　海外：美股的业绩底有多低？

　　我们预测，明年美国企业收入增速将有小幅正增长 2％（与名义GDP匹配），企业利润率继续回落至 11.8％（薪资、利率、能源等成本依然较高），企业回购减弱继续拖累，预计 2023 年EPS 增速或降至-5％。鉴于明年经济大概率不会深度衰退，业绩有望小幅回落，我们预计美股也没有显著下跌风险，但上行空间由联储降息幅度决定。假设 2023年联储不降息，美债到明年底在 2.8％左右（计入2024 年降息预期），股权风险溢价维持 2.4％，则SPX 年底点位仍比当前低 3.8％左右。

　　风险提示：全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预

　　海外

　　2月金股：阿里巴巴

　　FY23Q3 预计收入增长稳健，利润短期承压

　　FY23Q3 季度经历了防疫政策的优化过程，经济缓慢修复过程中仍在面临压 力，我们预计 FY23Q3 季度阿里巴巴收入有望延续 FY23Q2 季度同比稳健增 长的态势，预期 yoy +2.23％至 2480 亿元。同时，面对宏观环境的不确定性， 我们认为公司将延续降本增效战略，预计FY23Q3季度公司经调整EBITA 470 亿元，yoy+4.86％，EBITA margin 18.95％基本与去年同期持平，non-GAAP 净 利润 440 亿元，yoy-1.40％，non-GAAP margin 同比上升 1.16pct 至 17.74％。

　　核心电商仍有承压，23 年消费复苏有望带动电商业务回暖

　　22Q4 整体居民零售消费延续疲软态势，10/11 月社会消费品零售总额同比 变动-0.5％/-5.9％。同时，22Q4 经历防疫政策优化的过程，部分快递从业人 员感染新冠导致短期运力不足，对线上消费产生一定影响，10/11 月线上 实物商品零售总额同比变动 15.3％/1.2％，快递量同比变动-6.3％/-3.2％。阿 里电商作为线上零售最大平台，我们预计 FY23Q3 阿里零售电商 GMV 低个 位数下滑，考虑到快递运行不畅导致的退货比例增加等影响，预计 CRM 略 比 FY23Q2 季度下滑幅度增大，且 CRM 与 GMV 差距或将扩大。分品类来 看仍然是刚需品支撑主要增长，服装等品类或受暖冬影响相对疲软。展望 FY23Q4（3 月底季度），疫情高峰过后物流快速恢复，截止 23 年 1 月 日均快递投递量已经修复超过 22 年 618 峰值水平，同时，春节前夕淘宝年 货节大促采取“官方立减”，优化消费者体验，拉动消费回暖。我们预期 23 年经济复苏下，以及可能的消费刺激政策或带来阿里零售的增速提升。

　　多业务减弱短期扰动，关注海外云、电商等国际竞争力提升

　　云业务：我们预计 FY23Q3 季度云业务整体收入 yoy+4％。12 月 29 日集团 宣布组织架构改革，张勇担任阿里云智能总裁，云业务战略地位或进一步 提升，同时，阿里云海外扩张值得关注，22-24 年阿里云海外投入 70 亿建 设各地本土化生态体系；后续关注阿里云国际竞争力提升。

　　国际商业：我们预计 FY23Q3 季度国际商业分部收入 yoy+5％，主要因： 1） 10 月-11 月 Lazada 流量回 升，双十一平台销售额提升 124 倍，12 月订单量、 GMV 有望实现增长； 2）Trendyol 土耳其里拉贬值压力有所缓解； 3）速卖 通受 VAT 影响已纳入同比计算。

　　中国零售直营业务：我们预计 FY23Q3 季度直营业务收入保持个位数增长。 盒马延续同店销售增长，阿 里健康受益防疫优化下业务扩张显著。

　　本地生活：我们预计 FY23Q3 季度本地生活收入 yoy+10％，饿了么加大医 药、生鲜备货，追加过亿稳岗补贴保障运力。 预计饿了么延续 FY23Q2 季 度平均订单金额提升趋势，高德同时受益防疫优化后人员流动性提升。

　　菜鸟：我们预计 FY23Q3 季度菜鸟收入 yoy+20％，海外电商逐步恢复利好 跨境物流，部分被境内疫情扰动导致的物流受阻所抵消。

　　投资建议：考 虑到蚂蚁整改推进、PCAOB 落地等逐步消除市场担忧，以及 疫后经济修复，我们将阿里巴巴 FY 2023-2025 年收入由 9116/10567/11686 亿元调整为 8712/9859/11295 亿元，调整后同比增长 2.1％/13.2％/14.6％； FY 2023-2025 年归属股东净利润（Non-GAAP）由 1423/1585/1847 亿元调整 为 1376/1604/1855 亿元，调整后同比增长-4.1％/16.6％/15.6％。 2023 年 1 月 12 日港股收盘价对应 FY23-25 年净利润 PE 分别为 14.8/12.7/11.0 倍，维 持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行、疫情反复，消费疲软；政策监管风险；电商行 业竞争加剧；新业务发展不及预期

　　新兴产业

　　2月金股：思摩尔国际

　　事件：公司发布2022年中期业绩，2022上半年公司实现营收56.53亿元，同比降低18.7％；实现调整后净利14.36亿元，同比降低51.7％。Q2业绩环比改善幅度较大，H1盈利水平受产品结构及规模影响有所下降。海内外监管逐步落地中，行业集中度提升，利好龙头品牌及厂商。

　　投资建议：我们认为，公司作为全球最大雾化设备制造商，在监管不断趋严的背景下，产业链上下游集中度均将加速提升，公司有望继续分享行业超额增长。我们预计公司2022-2024年收入141.0/167.7/205.8亿元；调整后净利润为38.17/51.01/64.05亿元。基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。

　　风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，销售不及预期风险，消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险

　　通信

　　2月金股：中兴通讯

　　事件：公司发布三季度报表，2022 年 1-9 月实现营收 925.6 亿，同比增长 10.4％， 归母净利润 68.2 亿，同比增长 16.5％；扣非归母净利润 55.5 亿元，同比增 长 55.3％；3 季度单季度收入 327 亿，同比增长 6.5％，归母净利润 22.5 亿， 同比增长 27％，扣非归母净利润 18.3 亿，同比增长 37.48％。

　　我们的点评如下：第一曲线稳定增长，第二曲线增长动力强劲前景广阔

　　公司收入增长主要源于：1）第一曲线运营商业务依靠份额提升保持稳定增 长：公司 5G 基站发货量全球第二，5G 核心网收入全球第二，光网络运营 商市场份额全球前三，固网整体市场份额全球第二；2）第二曲线快速增长：以服务器及存储、终端、5G 行业应用、汽车电子、数字能源等为代表的第 二曲线同比增长近 40％。其中，服务器及存储营业收入同比增长超 100％；家庭终端海外市场同比增长 30％。公司汽车电子立足 GoldenOS 操作系统、 车规级芯片、计算平台等底层核心能力，有望逐步建设汽车生态，期待未 来汽车电子项目持续落地。

　　毛利率稳中有升，规模效应推动净利率有望持续提升

　　公司净利润高速增长主要源于：1）毛利率稳步提升：3 季度毛利率 38.13％， 同比稳中有升，环比提升近 2 个百分点。运营商市场发展规律上看，公司 5G 设备等毛利率有望持续提升。政企、消费者业务收入规模快速增长，成 本也有望进一步摊薄；2）规模效应推动：公司收入稳定增长，研发费用等 相对刚性，同时今年前三季度净利息支出减少以及汇率波动产生的汇兑损 失减少，从而推动净利率从去年同期 5.33％提升到 6.55％（提升 1.2pct）。

　　第二曲线打开成长空间有望拉动收入加速增长，运营商业务份额提升有望持续稳健成长

　　中期看：1）海外 5G 规模建设有望展开，全球电信设备市场稳步增长，区 域市场上看，2022 第一季度北美地区同比增长 13％，欧洲、中东及非洲 （EMEA）地区中等个位数增长，抵消了亚太地区疲软的发展趋势。运营商 业务份额提升，业务稳定成长，奠定整体业务长期成长基础；2）以服务器 及存储、终端、5G 行业应用（工业互联网）、汽车电子、数字能源等为代 表的第二曲线业务快速增长打开空间；3）公司芯片等核心竞争力突出。盈利预测与投资建议：2022 年是公司战略超越期的开启之年，公司 1）运营商市场竞争力突出， 全球份额有望持续提升；2）政企业务加大 IT、5G 行业应用、汽车电子等 拓展，打造第二增长曲线；3）消费者业务品牌、渠道和产品建设成效显著。收入和毛利绝对额的增长之下，费用偏刚性，规模效应有望持续显现，经 营性利润有望持续快速增长。预计 22-24 年归母净利润 90、110、128 亿元， 对应 22 年 12 倍、23 年 10 倍市盈率，重申“买入”评级。

　　风险提示：运营商资本开支低于预期，全球疫情影响超预期，新业务进展 慢于预期，国际政治因素风险

　　纺服

　　2月金股：李宁

　　21 年末李宁推出常青跑鞋超轻系列的最新迭代作品超轻 19，由李宁跑鞋当 家设计师孙京颐操刀，一经推出引发消费者和市场的火热反响。22H1 超轻 19 累计销售约 200 万双，成为上半年跑步市场的销售冠军；公司全年目标 销售 300 万双，公司预计超轻 19 将成为有史以来第一热门商品。通过这次尝试，我们认为公司持续巩固李宁深耕专业运动领域的品牌形象， 同时覆盖多元消费人群攻占消费者心智。当超轻 19 的大单品策略成功试 水，李宁或将复制此打法在后续系列单品甚至更多符合条件的产品上。

　　李宁为什么选择大单品策略？

　　1）产品端：大单品策略反哺产品矩阵，形成研发-生意良性闭环。大单品强化品牌力，产品端发力反哺产品矩阵。大单品通过超轻 19 入门 单品反哺产品矩阵，吸引消费者复购进阶产品。李宁将入门级产品打造成 大单品，广泛覆盖大众消费人群。通过过硬的产品力和正面反馈有望将大 众消费者培养起长期运动习惯，从而转化为忠实消费者消费进阶产品。深化用户运营、赞助国内马拉松赛事，展现专业运动品牌实力，拉近与消 费者之间的距离。通过产品与品牌绑定为大单品打造优秀口碑后，将进一 步吸引顾客到店，提升线上流量，创造更高的消费者复购率及收益，形成 研发-生意的良性闭环。

　　2）渠道端：大单品策略提升运营效率，精简 SKU 有望提升库存周转率， 折扣控制力度韧性较强。库存周转天数减少，新品销售占比逐年增长。大单品助力李宁在渠道管理 和库存管理方面消费持续优化，2017 至 2022 年营运效率加速效果明显， 存货周转天数呈现减少趋势。与其他国内品牌相比，李宁存货周转速度长 期保持领先地位，2022H1 李宁存货周转天数为 55 天。完善精准销售策略，落实库存目标管理机制，强化库存管理。李宁优化商 品计划、促销推广计划和卖场计划，提高销售精准度；制定月度库存目标 管理机制，以周为单位跟进落实，识别库存风险，指定落实库存管控策略；同时消化旧品存货，确保新品的库存占比，进一步优化库龄结构；持续聚 焦功能性产品研发，防止专业跑步和专业篮球产品缺色断码。

　　3）供应链端：大单品策略提高供应链集中度，自建供应链有望缩小与海外差距。大单品策略进一步提升核心供应链集中度，单一 SKU 大批量订单改善工厂 熟练度，促进工厂科技革新换代。聚焦自由供应链体系的建设，深度整合 上游资源，致力于将行业内的核心能力逐步沉淀至自有供应链体系。我们 认为大单品的订单有望提升工厂熟练度，同时大单品搭载品牌当家科技平 台，有助于供应链科技水平升级换代。积极推进自有供应链搭建，缩小供应链差距。李宁有望通过大单品策略和 自建供应链强化控制弥补供应链差距，为品牌未来竞争提供保障，保证订 单供给与需求同步，降低错失商机的损失。

　　4）未来展望：复制大单品模式打造专业运动品牌，提前预判未来生意机 会。以科技为核心，设计为导向赋能产品差异化竞争力。李宁通过培养国内 顶尖的设计师团队，给消费者带来优质消费体验的同时积累了一批忠实的 品牌粉丝。大单品的打造是去流量明星 IP 化的，但与设计师是高度关联；核心设计师已经成为品牌核心资产，在未来大单品打造中起到重要作用。消费者对大单品感官疲惫，中低端市场竞争激烈，需提高产品矩阵多样性 应对潜在风险。李宁持续扩充产品矩阵，形成围绕主导单品的多价格带产 品群，推出顶尖产品为品牌背书，科技下放中低价位带实现生意闭环。李 宁现拥有多条经历多次迭代的鞋款，为品牌未来大单品策略打下基础，同 时有望借鉴国际品牌思路，在合适的时间复刻品牌经典款。

　　风险提示：疫情局部反复影响后续线下客流；原材料及人工、环保要求稳步 提升对产品价格压力；新品发售销量不及预期；国内竞品品牌发力影响市 场份额，舆情影响品牌形象等。

　　教育

　　2月金股：海尔智家

　　事件：22Q3公司实现营业收入628.91亿元，同比+8.62％；归母净利润37.17亿元，同比+20.28％；扣非归母净利润37.31亿元，同比+33.91％。累计看，公司实现营业收入1847.49亿元，同比+8.91％；归母净利润116.66亿元，同比+17.26％；扣非归母净利润112.21亿元，同比+23.91％。

　　投资建议：海尔作为全球性家电领军品牌，在宏观环境承压下国内数字化转型、品牌高端化布局的效益逐步释放，海外实现产品结构、供应链、生产效率优化，有效带动运营效率与盈利能力的提升。同时，公司物联网智慧家庭战略转型加速，品牌高端化+场景化进入收获期，整体发展逻辑清晰。预计公司22-24年归母净利润153/177/204亿元（前值151/173/199亿元，公司Q3降本增效成效凸显，故小幅调升预期），当前股价对应22-24年13X/11X/10XPE，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。

　　教育

　　2月金股：中教控股

　　公司发布 FY22 全年业绩，FY22 中教控股收入 47.56 亿元，同比增长 29.2％， 该增长反映了学生对公司提供的优质教育的强劲需求，及公司扩张策略之 有效。其中 FY22H1、H2 收入及同比增速分别为 23.51 亿（+28.9％）、24.05 亿（+29.6％）。

　　分业务分部来看：高等职业教育分部收入 39.31 亿元（占总 82.7％，占比同比+7.7pct），同比 增长 42.5％。高等职业教育机构的收入大幅增长主要系在校学生人数及学 费增长所带动。

　　中等职业教育分部收入 6.36 亿元（占总 13.4％，占比同比-5.7pct），同比减 少 9.5％。中等职业教育分部收入减少主要系受疫情影响导致部分地区招生 工作暂时中断，影响学校的招生人数；伴随相关地区疫情缓解，中等职业 教育分部招生工作有望恢复正常。

　　国际教育分部收入1.89 亿元（占总 4.0％，占比同比-2.0pct），同比减少 14.1％。国际教育分部收入减少主要系疫情导致新招生人数减少以及澳元贬 值所致；由于澳大利亚入境政策已于 2022 年 2 月放宽，下半财年国际教育 分部新生人数已实现大幅增长，FY22H2 国际教育分部收入 1.15 亿元，同 比增长 9.5％，环比增长 55.4％。

　　投资建议：更新盈利预测，维持“买入”评级。国家保就业及大力引导学历职教发展 下，公司学额增量投放预期向好，持续推动内生高质量成长。我们维持 FY23-24、更新 FY25 盈利预测，预计公司 FY23-25 收入分别为 58.0、68.5、 81.8 亿人民币，经调归母净利分别 24.2、29.5、35.4 亿人民币，对应 EPS 分别为 1.02、1.24、1.48 元人民币/股，PE 分别为 7.4、6.1、5.1x。

　　风险提示：招生不及预期；新校区扩建不及预期；局部地区疫情反复等风险

　　建筑建材

　　2月金股：

　　信义玻璃

　　公司公告22h1业绩，22h1收入136亿港元，yoy+0.5％，hoh-19.2％，归母净利33亿港元，yoy-38.5％，hoh-46.5％。接近前期业绩预告上限（前期预告22h1公司22h1归母净利预计处于区间27-35亿港元）。公司保持48.8％高派息比例，预计22h1股息每股40港仙（年化假设为80港仙，以此为基础测算股息率为5.1％）。

　　22h1浮法基本面持续恶化，盈利水平或处于底部区域

　　收入角度，公司22h1浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃收入yoy分别-4％、+14％、+8％至92、29、15亿港元，hoh分别为-25％、+3％、-15％。我们预计22h2公司玻璃产品整体产销环比小幅增长（主要源于在产产线变化，据卓创资讯，公司21h2-22h1复产海南3条各900t/d并于2022/03冷修海南1条900t/d产线、公司于2021/06完成对海南4条产线指标收购），22h1浮法玻璃因地产景气仍在筑底、需求疲弱，价格持续向下（据卓创资讯，22h1浮法玻璃每重箱108元，hoh-22％/-30元，其中22q1、22q2均价分别为114、101元，最新2022/07/28价格为88元），为收入增长疲弱的主要原因。

　　盈利能力角度，公司22h1综合毛利率、归母净利率分别为38.4％、24.2％，yoy分别-14.6、-15.3pct，hoh分别-12.4、-12.4pct。分业务看，22h1公司浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃毛利率分别为34.3％、50.6％、39.8％，yoy分别为-21.0、+1.3、-4.2pct，hoh分别-18.2、+5.4、-8.2pct。22h1浮法玻璃业务盈利能力环比较大幅度下滑，反映需求疲弱背景下浮法价格21q4后出现明显回落，同时纯碱/燃料等直接材料平均成本上升进一步挤压单位盈利。汽车玻璃业务盈利能力在生产成本提升背景下逆势提升，或反映产品销售结构持续优化；建筑玻璃业务盈利能力环比亦较多下滑，但下滑幅度低于浮法玻璃，或主要反映成本端变化。后续行业浮法玻璃在产产能冷修节奏及地产景气恢复情况或较为关键，整体上我们判断现阶段较大概率为浮法盈利水平底部区域。

　　浮法玻璃龙头持续成长，持续高分红蕴含高安全边际

　　公司作为具备全球视野的浮法玻璃龙头，产能仍稳步提升（公司拟在印度尼西亚开辟新生产基地），优于竞争对手，在国内浮法玻璃新增产能严格受限背景下，资源属性逐步凸显；同时公司成本管控能力有优势且有壁垒，原料、原片、深加工一体化布局，其中深加工环节的汽车玻璃、建筑玻璃在业内均为龙头地位，且增长前景均较优。此外，公司控股全球最大光伏玻璃企业（控股信义光能），及联合信义光能布局多晶硅前景亦值得关注（现阶段进展顺利，预计23h2投产），公司光伏资产价值不容忽视。公司15年以来派息比率于48-50％区间小幅波动，分红比例高且稳定（22h1偏历史较差盈利阶段，现价计算22fy年化股息回报率仍超5％），亦为投资者提供较扎实安全边际。

　　投资建议：下调公司业绩预测，价值属性凸显，继续维持“买入”评级

　　浮法玻璃地产需求恢复节奏较我们前期预期低，主要下调浮法玻璃均价假设，我们下调公司22-24年收入分别至309/338/369亿港元（前值分别为335/367/400亿港元），yoy分别为2％/9％/9％；同步下调公司22-24年归母净利分别至前值分别为80/104/128亿港元（前值分别为100/127/154亿港元），YoY分别为-31％/30％/24％，对应22-24年EPS分别为1.98/2.57/3.17港元。最新交易价格对应公司22年PE约8.0x，价值属性凸显，维持公司22年12x目标PE，下调目标价至23.77港元，维持“买入”评级。

　　风险提示：需求低于预期、浮法供给侧调控力度减弱、原材料价格大幅波动、公司战略执行效果低于预期、不同市场估值体系不同致估值不准确风险