白银分析框架，可被高度总结为“实际利率定方向，美元指数定弹性”。其中，实际利率可看成名义利率与通胀预期（本文指盈亏平衡通胀率，下同）之差，名义利率一般受到政策利率、实际增长、短期通胀的影响，通胀预期更多是受到油价等走势的影响；金银比主要取决于美元指数，一般受到美国与非美经济的相对强弱等影响。金银比与美元指数的“奇妙缘分”：由反向到正向。其实早在21世纪之前，美元指数其实与金银比“背道而驰”。胶片用银需求主导白银需求（占比长期在4成左右），其中美国是作为胶片产业的核心国，主导白银需求变化。进入21世纪之后，中国入世等因素影响下，非美经济体在白银需求的占比大幅提升，美元指数与金银比进入同向阶段。当然，阶段性的实物供需“突变”，有可能会导致美元指数与金银比走势背离。考虑到未来3-5年，白银供需维持紧平衡，美元指数与金银比的同向关系，被打破的概率不大。

　　实际利率展望：重申“衰退博弈”下，实际利率将再度打开下行空间。尽管近期偏强的非农数据使得“软着陆”预期升温，紧缩担忧再起，导致贵金属价格承压。但我们认为，就业“非典型繁荣”的背后，有着三朵“衰退乌云”：1、兼职工占比快速提升；2、工时、薪资仍处于下滑通道中；3、生产效率变低。再考虑到美国经济进入可能维持2-4个季度“主动去库”阶段，“衰退博弈”仍将是贯穿全年的重要主题。伴随着终点利率预期的再度修正，10Y美债利率顶部或在4-4.2％。再考虑到影响通胀预期的油价下跌风险相对可控，美债实际利率上行风险有限，下行空间即将再次打开。此外，央行“够金潮”的重启，给贵金属交易添了一份“额外保险”。

　　美元指数展望：欧洲经济担忧阶段性降温，以及美国经济动能的加速走弱，有利于美欧基本面预期收敛，进而决定美元弱势行情。欧央行维持50bp的加息幅度等，将进一步拖累美元走势，美元指数大概率在105附近寻顶，意味着金银比的回落是大概率事件。再次强调：若以疫情前的2016-2019年为参考，美元指数可能下探到95附近甚至更低的水平。根据美元指数与金银比的历史关系来看，金价在有望步入新高中，同期白银同期的上涨弹性可能高出20％以上。

　　观点更新：1季度，“降息预期修正，带动黄金、白银均调整，后者幅度更大”的判断得到验证，但从调整节奏及幅度来看，市场走势可能快于我们先前预判，因此我们认为美债实际利率、美元指数见顶在即，金银蓄势待涨。其他维持原先判断，2季度、3季度，贵金属价格迎来主升浪；4季度：金银走势尚不明晰，且待观察。

　　风险提示：美国经济持续强劲；欧洲经济“昙花一现”。