京煤医院改制疑云：为华润凤凰医疗IOT模式敲响警钟

　　近日，华润凤凰医疗控股有限公司（01515.HK）发布公告，宣布将参与京煤集团总医院及下属医疗或养老机构（“京煤医院”）的改制重组。京煤医院作为华润凤凰早期以IOT（Investment – Operation - Transfer）模式纳入的核心成员医院，其改制重组引起业内极大关注，也将对新政策环境下IOT模式发展变化产生示范效应。

　　京煤医院的前生今世

　　2011年5月，经过多轮谈判，华润凤凰的前身凤凰医疗与京煤集团订立投资及管理北京京煤总医院的框架协议及有关补充协议，京煤医院正式通过由凤凰医疗首创的IOT模式纳入到华润凤凰医院管理体系中。

　　在现有IOT模式框架内，华润凤凰对京煤医院拥有经营管理权或控制权，对医院实施全面的运营管理并收取管理费。同时，华润凤凰通过控制京煤医院的药品、耗材等物资采购渠道，获取供应链收益。

　　京煤医院现有IOT模式图

　　诚如华润凤凰公告中所言，在京煤医院纳入到华润凤凰管理体系后发生了巨大的变化，医院收入保持高速增长、医院综合发展水平显著提高，不得不说明IOT模式作为公立医院改制的替代解决方案的确取得了阶段性成功。当然，IOT模式并非一劳永逸，按照原来凤凰医疗的规划和设想，以IOT模式纳入的医院最终需要进行产权改制，成为商业模式清晰的营利性医院。

　　近期政策不断收紧，也加速了IOT模式的调整步伐。果不其然，华润凤凰7月20日晚间发布公告，华润凤凰子公司华润医疗投资（中国）有限公司与北京京煤集团有限责任公司以及国新国同（浙江）投资基金合伙企业三方将成立合资公司作为医院举办人联合对京煤医院实行改制重组。改制完成后，京煤集团持有举办人公司40％股权，为第一大股东、相对控股；华润凤凰及国新国同分别持有举办人公司35％和25％的股权。同时，三方将合资设立医院管理公司，对京煤医院实施运营管理。此种模式将替代京煤医院现有IOT模式，公告中称该安排是“从IOT模式向产权模式过渡”并利用大段篇幅阐述京煤医院改制的益处。

　　改制后的京煤医院产权和管理模式图

京煤医院改制疑云

　　简单从一前一后业务模式对比看，华润凤凰似乎在医院运营方面没有占到什么好处：

　　疑点之一：或丧失对京煤医院控制权

　　IOT模式的精髓在于通过协议安排在不改变医院产权的情况下取得医院的经营管理权或控制权。只有取得医院的控制权才有可能真正经营管理医院、提升医院的运营效率并因此获得收益，IOT模式所取得的成功正是建立在此基础之上。我们可以看到，在现有IOT模式下京煤医院完全是由华润凤凰控制和管理，然而改制后京煤集团不仅在产权方面保留了京煤医院举办人公司第一大股东的位置，更是通过管理人公司重新介入到医院的经营管理中。按照现有股权比例及尚未披露的管理人公司股权结构，华润凤凰很难通过产权结构继续完全控制京煤医院的经营管理，也就丧失了作为经营管理者创造效益的基础。

　　疑点之二：或对上市公司利润产生冲击

　　从医院利润分配看，IOT模式下京煤医院的经营成果由华润凤凰独家享有，而改制后的产权模式现在要三家分配，华润凤凰有可能会失去高达65％的医院利润。这可是一笔不小的数字。按照华润凤凰2017年年报披露的财务数据推测，京煤医院2017年度贡献利润应在1亿元左右（管理费+供应链利润），占上市公司全部年度利润的四分之一左右。按照目前的产权比例套算，华润凤凰每年为此改制付出的代价高达6500万元，或将对上市公司的整体利润和财务估值产生巨大影响。

　　如此看来，这笔交易除了为华润凤凰带来非营利性医院的举办人公司的少数股权外，并没有给华润凤凰带来什么实际“好处”，甚至会威胁到华润凤凰对其核心资产—京煤医院的控制并产生直接经济损失。那么，华润凤凰为什么要进行这样一笔“交易”？到底是主动为之还是不得不为，亦或另有隐情？

　　带着疑问，笔者翻看了华润凤凰以往的公告，果然有惊人的发现……

　　2014年的京煤医院改制

　　翻看华润凤凰的公告不难发现，京煤医院改制并非什么新鲜事。2014年12月，华润凤凰前身凤凰医疗曾公告称公司与京煤集团订立一份合作框架协议，双方同意成立合营公司对京煤医院进行整体的改制，成为营利性医院。合营公司将由上市公司及京煤集团分别拥有70％及30％股权，待改制完成后，上市公司与京煤集团的原IOT协议将不再生效。

　　不难发现，2014年版的京煤医院改制方案显然要比今天的版本对华润凤凰更为有利。一是2014年版直接将医院改制为营利性，改革彻底、商业模式清晰合规、医院估值大幅提升；二是改制后凤凰医疗占京煤医院绝对大股，京煤集团基本没有话语权，改制后医院完全由上市公司控制并且合并报表，收入和利润均直接反应在上市公司，更无需单独成立医院管理公司。

　　然而，在强势央企华润集团进驻后的今天，我们看到的京煤医院改制版本却比2014年版本有了明显退步，不仅未能实现彻底的营利性改制，更是在改制后未实现对京煤医院的绝对控制（股权比例相较2014年版的70％少了一半）。改制后京煤集团仍然是第一大股东，甚至通过入股医院管理公司直接参与到京煤医院的经营管理。别忘了，华润在医院改制中还从未有过参股的案例。

　　这么看来京煤医院改制绝非那么简单，华润凤凰更像是被迫接受医院改制。

　　京煤集团的“一石三鸟”

　　相较于华润凤凰，京煤医院对于京煤集团更具有“血浓于水”的历史和纽带，而京煤集团的最大筹码似乎就是IOT模式先天的缺陷 – IOT协议存续的不确定性。

　　2018年6月，据搜狐健康报道称，京煤集团就坑木场分院（京煤医院康复院区）项目召开会议，会议传达了医疗养老产业是京煤集团转型、改革重点发展产业，京煤集团领导在会上表示项目规划设计要立足京煤医院创建三甲和整体战略，通过整合集团内部包括华润凤凰的医疗资源，努力降低康复院区后期的运营维护成本，确保新建院区投资效益的最大化。

　　随着煤炭行业的没落，作为北京老牌国企京煤集团一直在尝试进行战略转型，而对于医疗养老产业，京煤集团又有不少类似于京煤医院的先天资源优势。如果考虑到京煤集团聚焦医疗健康产业，充分盘活现有医疗资源积极转型做大做强健康产业的发展背景，从华润凤凰手中拿回“京煤医院”这块肥肉，看上去也是顺理成章。

　　相信京煤集团也是做足了功课，充分利用国企主辅剥离的窗口期，通过三方合资设立举办人公司和医院管理人公司的巧妙设计，借机收回因“IOT协议”让渡给华润凤凰的京煤医院经营管理权和控制权，摆脱IOT协议的束缚并为获取医院相关收益铺平道路，同时通过引入第三方基金公司而不是华润凤凰继续投入资金以获得长期发展资金，考虑到国新国同的微妙角色，似乎都意在摆脱华润凤凰的控制并尽可能获取更多经济效益，真可谓占尽天时、地利、人和。

　　IOT模式将向何处去？

　　作为华润凤凰商业模式核心的“IOT模式”似乎进入了多事之秋。首先是政策法律层面持续收紧，《基本医疗卫生与健康促进法（草案）》已严格限制非营利性医院变相分红或通过供应链谋取利益。在今年3月份华润凤凰方面又因“终止”供应链协议一事和同为IOT模式管理的北京燕化医院来了一场“你来我往”，而如今又不得不接受对京煤医院“饮鸩止渴”式的改制重组，真是一波未平一波又起。这也让我们没有理由不担心自和老凤凰分手后，华润凤凰对IOT模式下各托管医院管理及其供应链等盈利方式的控制能力到底削弱了多少。

　　面临内忧外患，“从IOT模式向产权模式过渡”似乎是华润凤凰开出的一剂“药方”，但这次京煤医院改制着实没开个好头，股价在改制公告后首日即出现大幅下跌，如果其它IOT成员医院纷纷效仿此路径，引起连锁反应，势必对华润凤凰的商业模式和估值基础产生深刻影响。

　　或许这是笔者的杞人忧天，但在当前阶段，笔者并不看好这场京煤医院改制，这也无疑会加剧华润凤凰（01515.HK）未来股票风险。