机构：国信证券

　　评级：买入

　　目标价：5.3港元

　　卓越教育 3978.HK 于 1 月 6 日在广州举办了大型投资者开放日活动， 高管悉数到场与投资者进行了充分的沟通交流。在卓越教育成立 22 周年的庆典上，我们看到了管理团队的激情与雄心，也看到了 卓越人的凝聚力。

　　华南地区 K12 课外培训龙头，深耕粤港澳大湾区 卓越教育是广州的老牌 K12 培训机构，在广州久负盛名。截至 2019 年 6 月 30 日，集团共有 260 间培训中心，其中 147 间位于广州，31 间位于深圳，广 深两地是集团最重要的市场区域。集团现在正在努力将其在广州市场的成功 经验复制、扩散到大湾区其他城市。相比另外两个一线城市北京上海，广州 深圳参培率较低，有更大提升空间。未来三年预计每年新开 60 间培训中心， 即到 2022 年培训中心数量超 450 间。 差异化定位：强语文+培良市场 根据上市资料，卓越教育是华南地区规模最大 K12 课外培训机构，在全国则 排名第五。与双巨头新东方和好未来比，卓越教育的差异化定位清晰：新东 方以英语培训起家，好未来以奥数培训见长，而卓越教育则是以语文学科作 为优势定位，语文学科收入占比已经到 30%。2017 年的中考高考改革，将语 文学科的重要性大幅提升，语文成了非常重要的拉分学科。“大语文”的概 念火遍市场。卓越教育凭借更早的布局占据先机，“学语文到卓越”的品牌 认知已经在广州培养成熟，现在正待将这种影响力复制到其他城市。除了学 科方面的差异化优势，卓越教育与好未来不同的地方还在于，好未来主攻 “培优”市场，而卓越教育主攻“培良”市场。 业务多元化，交叉引流有效降低营销费用

　　卓越教育的主要业务分为三大部分：优学、素质教育、全日制复读，这三个 部分的五大核心产品毛利率、占营收比重如下：小班课，毛利率 46-48%，占 营收比重 45%；一对一个性化辅导，毛利率 35%，占营收比重 40%；一对三 个性化辅导，毛利率 50-60%，2018 年底才推出，目前占营收比重较小；全日 制复读，毛利率 40%+，占营收比重 8%；素质类产品毛利率 10-30%，占营收 比重约 5-6%。业务全面且多元化， 可以相互引流、交叉销售，包括线下和线 上产品多数都是交叉销售，有效降低了营销成本。 宣布启动合伙人制度，激发员工开疆拓土热情

　　集团有完善的人才培养和晋升机制，并在近期宣布启动合伙人机制，我们期 待此举能激发员工开疆拓土的热情，将卓越教育在广州的优势扩散到其他城 市。集团上报高新技术企业已获批准，可以预期未来有效税率明显降低，我 们上调 20-22 年营收及盈利预测。维持买入评级，目标价上调至 5.3HKD，对 应 2020 年预测市盈率 20x。