机构：国信证券

　　评级：买入

　　20财年再创佳绩，核心主业规模与盈利水平持续提升

　　全年公司实现营收 121.9亿元， +17.4%；归母净利润 12亿元， +22.6%。毛利率 55 %，+1.9 p.p.。主要产品羽绒服收入规模增长 24.2%，自营/经销收入分别同增 13.5%/41%， 占比分别为 59.2%/36.6%。 公司 ROE为 11.96%，+1.9 p.p.。平均存货周转天数为 155 天，+28 天，如果除去疫情影响为 131 天；平均应收账款周转天数为 33 天，-2 天；平均应付账款周转天数为 101 天，+35 天。

　　下半年展现业绩韧性，未来将在保护品牌定位下去化库存

　　下半财年收入 77.5 亿元，+11.7%，环比放缓 17.1p.p.；归母净利润8.6 亿元， +17.9%， 环比放缓 21.6 p.p.。总体毛利率为 61.6%， +3.2%，提升幅度环比加大 1.9p.p.。羽绒服收入 69.8 亿元，+18.6%，其中自营/经销收入分别同比+11.7%/+36.5%。展望新的一年，公司将更加注重发展质量，保护品牌价值，借助强大的供应链系统去化库存。

　　品牌建设成效显现，线上运营多点开花

　　品牌升级卓有成效，波司登天猫旗舰店的中高端（1800 元以上）羽绒服收入占比为 20%，+6 p.p.，未来有望通过增加中高端羽绒服的占比进一步进行品牌升级，提高盈利能力；渠道升级助力增长，公司在传统电商与新零售渠道方面多点开花，会员体系发展出色，已实现在线线下会员、数据、库存 O2O 一体化的梳理。

　　风险提示

　　1.经济与消费需求大幅下行；2.库存去化不及预期；3.系统性风险。

　　投资建议：看好公司品牌渠道持续升级，维持“买入”评级

　　疫情影响下，公司凭借品牌升级、供应链升级优势展现较强的业绩韧性，短期库存压力有望在保持品牌价值的前提下去化，保障长期健康增 长 。 我 们 预 计 公 司 21/22/23 财年 净 利 润 分 别 同 增8.6%/17.5%/17.0%，EPS 分别为 0.12/0.14/0.17 元，对应 PE分别为17.7x/15.1x/12.9x，对应 FY22PE19x-20x 上调合理目标估值 3.0-3.2港元，维持“买入”评级。