机构：华创证券

　　评级：推荐

　　泡泡玛特：中国规模最大增长最快的潮流玩具公司。泡泡玛特成长之路可分为三阶段：1）2010-2014年：探索，从渠道商起步。2）2015-2016年：减法，转型潮流玩具。3）2017-2020年：聚焦，打造强大IP库。泡泡玛特共经历9轮融资，股权结构较为分散复杂，招股书显示IPO前王宁为第一大股东，共持股56.33%，红杉资本持股4.96%，为第一大机构股东。泡泡玛特打造盲盒、手办、BJD、衍生品四大产品矩阵，自主潮流玩具产品系列“Molly星座”盲盒促进公司自2017年起营收大幅增长，净利润转正，根据弗若斯特沙利文统计泡泡玛特为中国最大且增长最快的潮流玩具公司。

　　潮流玩具市场景气度高企，盲盒玩法促进消费猎奇。1）中国泛娱乐市场规模不断扩张。泛娱乐市场增长潜力巨大，预期将于2024年增长至18152亿元，自2019年起的复合年增长率为14.6%。2）全球及中国潮流玩具市场规模不断扩张。全球潮玩市场规模将于2019年的198亿美元增长至2024年448亿美元，复合年增长率为17.7%，中国的潮玩市场预计将于2019年的207亿元增长至2024年763亿元，复合年增长率为29.8%。潮玩产业链可分为上游IP创作，中游产品生产&IP运营，下游消费者触达，其中IP创作和消费者触达为产业链核心。3）“IP+盲盒”：潮流玩具的吸金神兽。潮流玩具零售现为潮流玩具IP的主要变现方式，IP授权及改编市场规模不断扩张。根据天猫《95后玩家剁手力榜单》，手办成为95后玩家增长最快烧钱最多的爱好。“赌博式”体验加强重复决策&IP强、单价低、种类多激发收藏欲望&社交功能反推盲盒市场增长。4）潮流玩具零售市场格局分散，泡泡玛特稳居第一。我国潮流玩具零售市场CR5=22.8%，竞争格局分散，泡泡玛特以8.5%市场份额排名第一。

　　IP创作运营全产业链一体化，品牌先发优势明显。泡泡玛特建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括艺术家发掘、IP运营、消费者触达、以及潮流玩具文化的推广，在竞争格局激烈的潮流玩具行业率先形成自己的核心竞争力。1）潮流玩具全产业链一体化打造核心竞争力。IP创作方面由顶级艺术家&著名IP提供商&专业设计团队共同发力，公司与超过350位艺术家保持紧密关系，并通过授权或合作安排与25位艺术家开展合作，与成熟的IP提供商签订了11份协议，公司共运营85个IP，公司预计将在2020年运营超过30个新IP。此外，公司与伊利、明日之子等开展合作，致力于提高公司IP的商业价值及再变现能力。2）IP库持续丰富促进自主开发产品收益增长。2019年自主开发产品收入为13.84亿元，同比增长306.94%，主要系公司自有、独家、非独家IP库不断丰富所致。3）会员计划&潮玩社区&文化活动打造高黏性粉丝社群。截至招股书发布时公司共有320万名注册会员，2019年注册会员的整体重复购买率达58%。泡泡玛特还推出覆盖约600个潮流玩具品牌的线上粉丝社区葩趣，不断提高粉丝黏性。

　　全渠道销售网络打造全面消费者触达。泡泡玛特已建立了全面且广泛的销售及经销网络，包括零售店、机器人商店、线上渠道、潮流玩具展会和批发渠道。零售店：截至2019年底公司拥有位于33个一二线城市的114家零售店，营业收入7.4亿元，同比增长197.95%。机器人商店：2019年底公司拥有825间机器人商店，实现营业收入2.49亿元，同比增长187.58%。机器人商店可为公司快速拓展销售网络，同时为零售店扩展提供有价值的数据洞察。线上渠道：泡泡玛特通过增长迅猛的线上渠道（包括天猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩趣和其他主流电商平台）提供便捷和有趣的购物体验，2019年泡泡玛特线上渠道营业收入达到5.39亿元，同比增长424.08%。批发：截至2019年底，公司拥有22名中国经销商及19名海外经销商，2019年销售收入为1.1.亿元，同比增长115.21%。展会：公司是中国最大的潮流玩具展会的举办者，2019年展会收入为4552万元，同步增长77.76%。公司的仓库管理系统保证了产品的高效流动。

　　风险提示：市场竞争加剧，IP授权不达预期。

　　投资主题

　　报告亮点

　　报告着力对潮流玩具行业产业链进行总结，对泡泡玛特包括IP创作、授权、运营、消费者触达在内的产业链一体化进行梳理。通过对潮流玩具行业产业链梳理得出IP获取及消费者触达为产业链重中之重，对泡泡玛特在IP获取方面进行详细分析，得出其通过顶级艺术家&著名IP提供商&专业设计团队共同发力打造强大IP库，同时加强与多方合作致力提升IP的再变现能力。此外，报告对泡泡玛特各渠道销售情况进行分析得出线上渠道增势迅猛，机器人商店为公司渠道布局亮点的结论。泡泡玛特通过全渠道的消费者触达及会员制度社区互动等进一步加强粉丝黏性，不断提升核心竞争力。

　　投资逻辑

　　我国潮流玩具行业尚处于初步发展阶段，未来市场空间广阔，目前潮玩行业竞争格局分散，泡泡玛特以8.5%的市占率排名第一，预计未来伴随潮流玩具行业发展市场竞争将进一步加剧。在潮玩行业产业链中上游IP创作获取及下游消费者触达为产业链核心，泡泡玛特率先打造完成IP创作&授权&运营一体化的产业链平台及零售店&机器人商店&线上渠道&批发&展会全渠道的销售布局，构筑核心壁垒，先发优势明显。