金融界网3月24日消息 今日下午腾讯发布2020年第四季度业绩报告，数据显示，腾讯第四季度营收1336.7亿元人民币，市场预估1330.7亿元人民币。

　　2020年腾讯营收4820.64亿元，同比增长28％，市场预期4810.26亿元。腾讯2020全年净利润1598.5亿元人民币，市场预估1301.7亿元。

　　第四季度网络游戏收入391亿元人民币，同比增长29％，市场预估397.4亿元人民币。智能手机游戏收入总额及个人电脑客户端游戏收入分别为人民币367亿元及人民币102亿元。社交网络收入增长27％至人民币279亿元。

　　此前，多家券商从不同角度对腾讯公司进行了多维度的拆解，本网综合如下：

　　一、产业互联网

　　1、2B 业务收入成为腾讯第二大收入来源，云服务营收贡献显著增长

　　华创证券：产业互联网是后流量时代的必然进程，是消费互联网的链式延伸。目前，2B 业务收入成为腾讯第二大收入来源。腾讯的首个 20 年，社交起家，C 端流量高变现；下个 20 年，云化赋能，B端服务货币化。腾讯于2018 年进行内部组织架构的再次调整，新成立云与智慧产 业事业群（CSIG）；根据招聘人员规模来看，仅次于互动娱乐事业群，成为腾讯目前发力的主攻方向之一。

　　2B 业务收入成为腾讯第二大收入来源，云服务营收贡献显著增长。从腾讯财报可以看出，2019 年以前，各类 2B 业务都属于“其他”分类，后于 2019 年中报首次修改为“金融科技及企业服务”。金融科技及企业服务（其他）占总收入的比例越来越高， 目前维持在 1/3 左右，成为腾讯第二大收入来源，且 2018-2020 年增长率均高于腾讯的整体营收增长率。

　　民生证券：

　　公司 2B 业务历经数年发展渐入佳境，企业微信、腾讯会议等 SaaS 应用疫情期间渗透率持续提升，看好公司 2B 业务未来成为公司增长的核心驱动。

　　2、腾讯保持高资本投入发力云基建、云计算业务市场空间广阔

　　国泰君安：云计算业务未来市场空间广阔，预计 2023 年公有云市场规模将超过 2300 亿元，2019 年下半年，腾讯国内公有云 IaaS+PaaS 市场份额位列第二，在游戏、安全、媒体、在线教育等领域有较明显竞争优势，“云市场服务生态圈+千帆计划”助推云计算业务迈上新台阶。预计未来较长时间内市场份额将保持稳定。2019 年，国内 IaaS+PaaS 市场份额腾讯稳居第二，市占率为 12％，虽然和阿里云的 41.9％的市占率还存在较大差距，但已经和 3、4、5 名拉开了一定的差距，预计未来较长时间内，腾讯和阿里的市场份额将保持稳定。猿题库称，腾讯云服务器业界领先的 99.95％服务可用性；99.999％数据可靠性，是公司选择腾讯云最主要的原因，这印证了公司云计算业务业内领先，技术可靠。

　　腾讯资本支出近年高于阿里，发力云计算、大数据等新兴产业。2015-2019 年，腾讯资本开支一直高于阿里，2015 年和 2017 年是腾讯资本开支同比增速的两个双峰，增速分别为 97.4％和 70.7％。在 2019 年阿里资本开支呈现负增长的情况下，腾讯还能维持同比 5.4％的正增长，资本性支出达到了 569.9 亿元，这印证了腾讯注重技术研发的战略规划。据财报披露，腾讯将 2020 年 Q1 大部分资本支出用于服务器的采购以及支持云业务上，未来将新增多个超大型数据中心集群，长远规划部署的服务器都将超过百万台。

　　国信证券：疫情对云业务的影响尚未消除，本季度增速有所下滑，但 ToB 类产品的运营数据表现亮眼。本季度云业务增速放缓，主要系：1）疫情导致云业务的项目部署及合同签署有所延误，部分 IAAS 合同进行非经常性调整；2）疫情期间云业务的增长主要来自于短视频及游戏业务，游戏业务涉及的云服务主要来自于腾讯内部，不确认收入；短视频业务面临同行业竞争。由此，收入增速低于前几个季度。管理层在电话会议中强调，本次腾讯云增速下滑为一次性影响，下季度会有所改善。 我们判断，腾讯云业务仍处于成长的阵痛期，收入增速有所下滑，但 ToB 类相关产品已经齐备，包括企业微信、腾讯会议及腾讯文档，且运营数据表现优异：企业微信的日活跃账户数同比增长超过 100％，腾讯会议注册账户数也已经超过 1 亿。

　　中信证券：根据中国信通院数据，国内公有云市场预计维持 30％以上的高增速，同时腾讯已经处于国内云计算第一梯队，未来份额有望持续提升。现阶段腾讯保持高资本投入发力云基建，中长期盈利能力有望随规模效应持续改善。同时腾讯发力拓展高毛利的 PaaS 及 SaaS 业务，云业务盈利能力有望提升。 我们认为，未来随着云基建逐步建成带来的规模效应和软硬件端的技术优化，以及一次性调整和疫情带来的影响逐渐消除，腾讯云盈利能力有望持续得到改善。

　　3、腾讯会议等 2B 应用端有望持续高速增长

　　方正证券：腾讯会议可对标Zoom，Zoom2020年4月公布日活跃账户 数3亿，对应单位账户当前市值2566元。2020年3月，腾讯财报显示腾讯会议推出两月后日活跃账户数突破1000万，考虑到腾讯会议仍在发展前期，且当前业务范围主要集中在中国市场，给予其单位日活跃账户数估值2021年2000元、2022年2500元，对应目标市值400亿和750亿。2022年云业务及企业服务合计目标市值为6063亿元。

　　在 SaaS 业务上，企业微信和腾讯会议等 2B 业务持续拓展，渗透率持续提升。其中企业微信 MAU 已突破 1.3 亿，DAU 突破 1300 万，2020Q3 DAU 同比增速逾 100％； 能力方面，企业微信对内开放一系列 OA 工具及第三方应用接口等提升企业效率，对外则强化与微信直连互通的能力。腾讯会议长期保持国内 iOS 端商务类 App 下载量头名，并实现深度渗透金融、医疗、教育等领域。我们认为，腾讯云在 2B 业务未来仍有望保持强劲展。

　　中信证券：在 PaaS 业务上，腾讯通过“千帆计划”吸引 SaaS 合作伙伴建设云平台生态。 腾讯已经联合金蝶、微盟等头部 SaaS 厂商打造 PaaS 平台，同时腾讯云市场当前已经引

　　入数百家第三方 SaaS 软件提供商，未来有望在腾讯云平台打通内外部软件服务，为客户

　　提供集云基础能力、企业微信、CRM、会议、文档、安全等能力的智能行业解决方案，助 力广大企业数字化转型。

　　国泰君安：“千帆计划”的推出印证了腾讯云内部已初步搭建好了企业数字化赋能的底座。千帆计划包括“一云一端三大项目”。一云代表腾讯云将为 SaaS 企业提供稳定的基础设施和底层技术支持，一端代表企业微信为 SaaS 企业提供 C2B 的连接能力。三大项目则包括 SaaS 加速器、SaaS 技术联盟和 SaaS 臻选，为厂商提供销售、技术、资本和培训等服务。

　　安信证券：企业微信：作为数字化工具助力企业触达用户。微信公开课披露 2020年企业微信合作伙伴同比+400％达 8 万家，开放接口 540 个，累计接入系统总数同比+250％达 1,191 万。目前企业微信真实企业和组织数达550 万+，活跃用户数达 1.3 亿，企业通过企业微信服务了 4 亿+微信用户。2020 年底企业微信客户群全面升级，人数上限从 200 人提升至 500 人，同时上线客户群红包功能，并启动企航计划助力教育、政务和中小企业转型数字化。

　　方正证券：企业微信：连接微信用户数达 4 亿，服务 8 万家合作伙伴，针对不同行业提供多样化解决方案和资金扶持，持续助力企业数字化升级。 目前，企业微信上的真实企业与组织数超 550 万，活跃用户数超 1.3 亿，企业通过企业微信连接及服务的微信用户数已经达 4 亿；合作伙伴增加到 8 万家，同比去年增长近 4 倍，累积接入系统总数 1191 万个， 同比去年增长 250％。截至 2020 年 12 月，企业微信迭代至 3.0 版，除了升级企业内部办公的“效率工具”外，还释放了客户联系、客户群 以及客户朋友圈三大能力的内测。

　　企业微信针对不同行业提供了多样的数字化解决方案，持续助力企业数字化转型。在零售与服务行业，企业微信提高了客户群数量至 500人，支持客户群红包营造更活跃的氛围，并提供了更多管理功能、更便捷的离职换岗服务；在教育行业，企业微信提供了教育局、学校、 家长互联互通的服务，实现教育局、学校、家长三方互联，服务商也快速响应，为教育服务批量开通企业微信，完成信息化平台的建设； 在政务领域，企业微信提供了居民上报、居民朋友圈等功能，分配专人及时处理，搭建居民和政府的沟通渠道。在生态合作上，企业微信形成了六种服务模式，包括区域服务合作、 产品销售合作、标准应用合作、行业方案合作、智慧硬件合作，并拓展了战略投资模式。2021 年，企业微信将发布启航计划，提供 12 亿元数字化扶持基金，帮助教育行业、政务行业和中小企业实现数字化转型。

　　二、微信生态

　　1、视频号对于微信生态系统意义重大，资产价值有望重估

　　安信国际：视频号对于微信乃至整个腾讯生态系统的影响意义重大，实现了对于微信生态发挥自身流量优势在小程序、公众号、 朋友圈广告等领域以外的再次变现业务外延，我们相信微信的强社交属性可以保障视频号用户的导入规模和用户粘性，在直播、电商领域的拓展优势也远大于腾讯此前的项目的探索。此外伴随快手、字节跳动等短视频平台上市，不断更新的视频号资产价值有望实现重估。微信视频号是腾讯在短视频赛道发力的关键，视频号是微信生态中相当重要的一环，目前视频号已经和微信公众号、搜一搜、看一看、直播、小程序都建立了连接，打通了微信生态。

　　作为目前为止微信生态里最后一块拼图，视频号的意义可谓十分重大。与此前腾讯部署的微视不同，视频号作为微信在产品体系内直接孵化的模块，上线即拥有微信 12 亿的庞大用户流量，对于微信而言，短视频/直播并非是一个能不能做的问题，而是如何在微信体系内不影响用户体验的情况下提供新的服务和流量接口问题。目前视频号的功能仍然处于逐渐迭代的状态，我们认为伴随视频号直播打赏、连麦、创作工具等模块的上线，视频号所带来的变现领域将被极大的拓宽，无论是在广告加载率和直播带货方面，2021 年只是正式运营的开始，后续视频号所建立的生态闭环有望驱动腾讯业绩的快速增长。

　　中信证券：视频号是微信在视频领域的重大突破。视频号将实现“去中心化分发+社区重构+直播互动”三位一体的底层架构，帮助微信从图文信息向视频转化，实现了微信生态的又一次升级。我们预计视频号将为腾讯在广告、电商等领域带来巨大的商业化价值。我们看好腾讯控股的中长期投资价值，维持公司“买入”评级。

　　视频号作为微信视频基础设施，在与小程序、小商店、直播、朋友圈等主要工具以及内容生态打通后，微信生态的视频化料将加速，并为更多的创作者打开更广泛的流量红利。依靠用户、内容的快速增长，以及潜在的在线广告、电商等货币化机遇，叠加企业微信带来的更广泛的服务能力，视频号有望在未来几年脱颖而出，成为短视频赛道的重要一极，中长期潜力值得重点关注。我们认为视频号升级下，腾讯内容生态壁垒有望进一步强化，商业化空间有望进一步打开。

　　视频号作为微信视频化的核心新基础设施，定位连接一切微信场景，从朋友圈、公众号、小程序到看一看、搜一搜，实现去中心化流量、社群重构、直播内容交互，完善微信生态的内容与商业化体系。 视频号的后发竞争力，依托于：①微信 10 亿级的高频高时长活跃用户；②微信体系拥有完善的商业化基础设施与生态；目前小程序体系 DAU 超 4 亿，2020 年超过 1 亿用户在小程序购物，2020 年全年创造的交易额同比增长超过 100％；③短视频直播等内容生产体系已经基本完备，同时视频号功能便捷，迁移成本低。视频号将大大提升微信生态对商家的吸引力，提升了内容付费和企业运营的商业化价值。依托视频号，微信内容生态有望持续完善，用户时长有望持续增长，壁垒有望进一步提升。视频号有望大幅优化微信体系内的引流与复购短板，构筑微信体系内容电商生态闭环。

　　安信证券：视频号是微信生态重要一环，短时间内迅速补齐“短视频+直播”功能，主打全开放，鼓励原创。 以“全开放、人人平等、保护原创”为运营规则。自 2020 年 1 月测试以来，视频号功能不断迭代，陆续上线直播、超过 1 分钟长视频、美颜、抽奖、连麦、打赏等功能，并与微信生态内朋友圈、小程序、公众号、小商店逐一打通。

　　方正证券：我们认为在内嵌于国民级社交产品基础上，视频号为微信开辟了公域流量通道，发展路径从私域通向公域，结合了去中心化+中心化，极大地弥补了微信的流量获取短板。视频号在短时间内迅速补齐短视频+直播基础设施功能，是内容行业视频化大趋势下微信生态能力的自我扩张。视频号从 1 月开启内测以来在一年内相继补齐短视频及直播多项功能，打通微信小商店、朋友圈、小程序等微信能力，接入商业化基础设施，产品快速迭代、高歌猛进。在内容行业视频化大趋势下， 微信持续加码视频号是其生态能力的自我扩张，我们认为微信视频号将与小程序、微信支付形成联动，实现微信内部流量的闭环，为微信广告、金融支付等业务开辟新的增长曲线。

　　2、小程序提供商业化基础设施，间接赋能微信支付、电商、云、广告等业务

　　方正证券：小程序分发系统价值高，GMV空间大，业务极具想象力。小程序的目的是建造一个“森林”、作为工具提供商业化基础设施以实现移动互联网生态全覆盖，2019年小程序GMV达8000亿，2020年有望达2万亿。小程序目前第一重价值在于间接赋能微信支付、电商、云、广告等业务，挖掘更多腾讯系内产业价值；第二重价值在于未来亦具备直接创收能力（佣金、推荐排序等）。

　　安信证券：微信小程序服务丰富度提升，生态日趋繁荣。用户数方面，微信公开课披露 2020 年微信小程序年均 DAU 达 4 亿+，人均使用小程序个数同比+25％，人均小程序交易额同比+67％；小程序数量方面，2020 年整体活跃微信小程序同比+75％，有交易的微信小程序同比+68％； 交易数据方面，2020 年微信小程序 GMV 同比增长 100％+，其中实物商品交易年增长 154％，商家自营 GMV 同比+255％。开发者方面，2020 年小程序开发者分成收益（非游戏）同比+25％。2021 年微信小程序将从拓宽场景、降本提效、丰富经营、数据分析、运营支撑及提升信任共六大方面提升用户体验，助力生态内交易增长。

　　国泰君安：微信小程序搭建全新购物场景，2020 年累计交易额同比增长超 100％。 作为微信生态的重要纽带，小程序不仅在政务民生领域扮演着连接、服务用户的重要角色，在商业化领域亦是重要支撑，助力品牌营销、电商布局、线下场景线上化，为消费者搭建全新购物场景。2021 年微信小程序团队将继续优化用户体验、扶持商家做大交易生态， 交易额成长可期。2021 年小程序团队的工作重点将包括拓宽场景、降本提效、丰富经营、数据分析、运营支撑及提升信任六方面，其中拓宽场景指更好地对接视频号，降本增效指为中小开发者提供便捷的交易组建。未来品牌小程序将趋于常态化，中 小商家将有更多曝光机会，交易额高速增长可期。

　　浦银国际：“小程序经济圈”逐步完善，看好其长期潜力。微信的私域流量蕴含着巨大机会，我们看好微信生态下的小程序，公众号和视频号等之间的协同效应。今年1-8月，小程序商品交易GMV同比增长115％，未来仍将保持高速增长。

　　中信证券：微信小程序已逐步形成了完善的服务生态体系，涵盖了生活服务、电商、办公商务、 休闲娱乐等领域，在微信平台中以更加轻量化和便捷的形式满足用户在各行业的服务需求。

　　3、搜一搜立足微信生态，有望打造通用搜索

　　安信证券：微信搜一搜：立足微信生态，有望打造通用搜索。微信公开课披露目前微信搜一搜 MAU 已达 5 亿+，面对用户日益多元化的搜索需求， 除了搜索框，微信搜一搜还提供了边聊边搜、指尖搜索、图片搜索等多样化搜索模式；目前搜一搜主要立足于微信生态，未来有望通过开放连接打造通用搜索。微信搜一搜不是在做独立的搜索引擎，而是微信中的一环。在用户端，搜一搜还融入了微信中不同场景，以降低搜索链路和成本。微信团队还研发了 people rank 引擎，用大数据方式脱敏情况下把权威人士的判断附着在搜索结果上，未来希望把微信各个生态的内容都连接到搜索中，给用户提供更优质的搜索结果。

　　三、游戏

　　1、产品管线丰富、头部手游稳定贡献收入

　　中信证券：展望 2021 年，公司各业务线均有良好的增长逻辑，有望维持强劲增长趋势。

　　网络游戏：预计公司国内及海外经典游戏流水维持稳定；今年及明年新上线游戏贡献收入增量；产品 Pipeline 丰富贡献长期增长动力。

　　国泰君安：《英雄联盟手游》取得版号，有望近期上线国内手游市场。《英雄联盟手游》2020 年末上线海外表现强劲，预计国内也有优秀表现。 《英雄联盟手游》在 TapTap、手机 QQ、哔哩哔哩、好游快爆、九游等平台上累计预约量达 2000 万，玩家期待值高涨。其中 TapTap 评分高达 9.5 分，预约状态下评价人数突破 5.2 万，正式上线后口碑可期。此外， 《英雄联盟手游》哔哩哔哩评分超 9 分（评价人数 2 万+），好游快爆上 也高达 9.2 分，是 2020 好游快爆最受玩家期待游戏。

　　腾讯游戏 2021 产品管线丰富，多个大 IP 加持有望延续优异表现。2021 年腾讯新游储备丰富，《地下城与勇士手游》、《英雄联盟手游》背靠大端游 IP 预计上线后表现强劲。除上述两款头部新游外，2021 年腾讯还有多款 IP 大作，包括著名小说授权改编的《大主宰：大千世界》、《庆余年》， 来自热门动漫 IP 的《秦时明月世界》、《妖怪名单之前世今生》，以及经典 IP 加持的《真·三国无双 霸》、《俄罗斯方块环游记》，此外还有基于虚幻 4 引擎的《黎明觉醒》、《诺亚之心》等开放世界手游。

　　方正证券：头部手游稳定贡献收入，《天涯明月刀》等新游表现亮眼，储备多款重磅手游；海外游戏业务增长迅速、付费用户稳步提升，《PUBG MOBILE》等持续强劲，全球化能力不断增强。游戏行业政策及游戏版号储备：腾讯 2020 至今共获 24 款国产手游版号。

　　招商证券国际：随着Switch的逐步发力和新一代主机上市，国内主机市场或迎来新曙光。

　　腾讯对国行版Switch的代理和推广着眼于更长远的游戏战略布局 。2019年12月4日，腾讯正式作为任天堂国内的官方代理展开了国行版Switch的预售，我们认为腾讯代理Switch不仅仅着眼于这一款主机带来的贡献，而在于更长远的游戏战略布局：1）主机游戏是国内游戏行业未来的重要增量，代理Switch有助于腾讯提早卡位这部分潜力市场，获得额外的经济收益；2）腾讯以往在手游和端游上具有优势，但却缺乏主机游戏的研发和发行经验。代理Switch，在其生态中引入发行更多自研及被投工作室的第三方作品，有助于腾讯快速建立相应的能力储备；3）云游戏业务的发展，需要尽早培养大众用户的游戏审美，帮助玩家了解什么样的游戏是优秀又有趣的，而Switch平台非常适合作为这方面的启蒙工具。除此之外，我们也认为基于推广分销Switch的成功经验和能力建设，腾讯甚至可能在未来代理其它主机 （如PS5）。

　　2、海外游戏付费用户健康增长

　　方正证券：在国际市场上，由于新游戏的推出，腾讯海外游戏付费用户健康增长。沉浸式队制动作类端游《Valorant》成为战术射击游戏的爆款，在 Twitch 上广受关注；根据 AppAnnie，战斗竞技场游戏《英雄联盟：激斗峡谷》目前在各上线地区的下载量均名列前茅。 根据 App Annie 《2020 年 9 月中国厂商出海收入排行榜》，腾讯上升一个位次排名第三。据 Sensor Tower 数据，腾讯自研游戏《PUBG MOBILE》在 2020 年 9 月中国出海游戏收入榜中排名第一，《使命召唤手游》排名第二。

　　银河证券：在游戏出海方面，国外疫情的反复带动国外游戏用户的使用时长有所增加，推动了腾讯在海外手游市场的营收增长。《PUBG MOBILE》在 7-9 月均登顶出海收入榜，其中 7 月营收达 9000 万，是上市至今收入排名第 2 高的月份；《使命召唤手游》在 7-9 月出海收入榜位列 7、8、4 位；腾讯代理发行的《龙族幻想》则位列 16、18、23 位。目前，海外游戏市场依旧广阔，市场调研机构 Newzoo 预测，2020 年全球移动游戏市场规模将达到 772 亿美金。在强大的研发与资金实力加持下，腾讯游戏日后将不断打造题材和类型全球化的游戏，积极推动游戏的海外发行，为营收开发新增量。在游戏储备方面，腾讯将旗下游戏分为四条产品线：天美、光子等工作室群的自研产品，祖龙为代表的国内厂商代理产品，WeGame、极光计划力推的独立精品，面向全球玩家的重磅精品。目前，各条产品线下都有着极为丰富的游戏储备，未来腾讯将继续扩充品类矩阵，拓展其游戏版图。

　　在游戏版号方面，腾讯 2020 至今共过审 15 款国产+进口游戏版号，包括《天涯明月

　　刀》、《秦时明月世界》、《使命召唤手游》等备受期待的巨制，其中《天涯明月刀》已

　　上线并取得不俗表现。而《秦时明月世界》作为由热播动漫改编的 MMORPG 手游，自手

　　游化起便备受瞩目，在腾讯自研的游戏引擎加持下，其测试后收获了 8.6 的高分，体现了

　　内容端绝佳的水准，IP 改编带来的用户基础叠加高质量的游戏内容，其有望重现《天涯明

　　月刀》的火爆。《使命召唤手游》则改编于知名主机游戏研发商动视暴雪的王牌 IP，在海

　　外上线以来多次进入全球热门移动游戏收入 TOP10，证明其已收获国外玩家的认可，海外 的火爆同样延续到了国内，目前其在 TapTap 收获了 8.8 的评分和 335 万的预约，年底正式上线有望在国内游戏圈重新掀起 FPS 浪潮。

　　四、广告业务

　　1、微信十年，商业化进程刚刚开始

　　方正证券：社交壁垒深、微信可替代性极低，腾讯社交广告兼具短中长期增长逻辑。朋友圈广告尚且处于放量期，受到广告加载率和广告价格双驱动，收入有望保持5年以上稳态增长；目前储备视频号、搜一搜等新的入口，公域流量变现潜力仍待开发，视频号兼具短视频与直播功能，与小程序电商联动效应强，且理论广告加载率上限高于朋友圈广告，我们预测2022年视频号广告收入有望达百亿级别。即使考虑微信用户体验，社交广告收入来增量空间也非常可观。

　　招商证券（国际）：鉴于微信仍处于商业生态发展初期，其平台上的许多新功能和工具都还未被充分变现。但是，随着微信体系内的消费场景日益丰富，以及更多高效的营销、CRM和变现工具的推出，我们认为微信在社交广告、线上支付、 以及非支付金融业务上进一步变现的潜力都还十分庞大。尽管微信已经十岁，但其商业化进程才刚刚开始。

　　安信证券：微信小游戏：MAU 突破 5 亿，将与视频直播相结合。商业化变现方面，小游戏主要通过广告和道具内购变现， 2020 年整体商业规模同比+20％。2021 年小游戏将联合视频号，构建游戏+直播全新玩法。

　　中信证券：随着微信能力的持续拓展，未来微信的商业化变现途径料将不断拓宽。其中变现途径包括（1）小程序、视频号等广告位增量空间提升平台流量商业价值；（2）小程序体系所 产生的线上、线下交易所产生的支付手续费；（3）微信小游戏通过游戏内购道具和广告变 现；（4）小程序相关第三方 SaaS 服务所产生的云业务收入；（5）视频号直播打赏和 “微信豆”充值所产生的手续费和分成等。

　　方正证券：20Q3 社交广告业务保持稳步增长（YoY+21％），广告算法的升级带动了投放效率优化，微信正利用独特的私域流量运营优势重新定义中国互联网广告，伴随小程序电商、视频号等微信生态的完善，微信广告价值仍将持续释放。

　　光大证券：朋友圈广告加载率目前低于其他产品，广告主预算、价格有望持续增长；预计随着线上经济体量的提升、微信生态及小程序业务的增长、广告位的加大及算法和广告效果的提升，未来广告业务会持续快速增长。

　　国信证券：微信是一座有待发掘的流量富矿，长期依旧看好腾讯社交广告。与国内、海外互联网 App 相比，微信当前的广告变现效率非常低。今年微信的基本面发生了非常大的变化，我们能够看到微信生态向好的迹象：1）视频号 DAU 突破了 2 亿；2）视频直播上线； 3）小程序电商在蓬勃发展。而生态的货币化率仍处于非常低的水平，视频号、微信直播都是潜在的广告变现洼地。

　　2、媒体广告Q4有望复苏

　　野村： 双十一促销带动线上广告业务增长提速。受到电商平台双十一活动和 2020 年 11 月起报表合并易车网的带动，我们预计四季度腾讯线上广告收入同比增速将从三季度的 16％提升至 23％。同期媒体广告收入同比增速预计将从-1％恢复至 7％。在商家双十一活动加大推广力度的推动下，四季度社交广告收入同比增速预计将从三季度的 21％提速至 27％。

　　东吴证券：2020年三季度，媒体广告因宏观经济影响改善而明显恢复，媒体广告下滑幅度显著收窄，有望为后续广告业务的增长带来增量。社交广告在曝光率及 eCPM 上升的带动下，微信广告资源录得稳健的同比收入增长。由于广告主对视频格式广告（如激励视频广告） 反应良好，移动广告联盟收入同比增长迅速。媒体广告方面，公司通过自制的综艺节目（如《明日之子第四季》）及电视剧（如《三十而已》） 吸引赞助商的广告需求。宏观经济回暖带动媒体广告迅速恢复。就行业而言，游戏、互联网服务及在线教育行业需求持续保持增长，这些行业在平台上的广告开支有所上升；而房地产、汽车及旅游行业的广告需求则逐步复苏，同比已经恢复上涨。

　　中信证券：技术+价格提升驱动社交广告增长，排片丰富+需求端复苏带动媒体广告复苏。 （1）疫情恢复后广告主投放需求复苏，互联网广告市场增速有望恢复至 20％以上，同时教育、互联网等多元化客户广告需求快速增长。得益于当前广告结构向视频的切换（提高单价&；；；；；点击转化率）、基于算法的精细化广告投放（提高点击转化率）以及流量成本提升（提高单价），社交广告 eCPM 持续提升。此外， 微信广告价值仍有较大挖掘空间，小程序等功能有望开辟新的广告点位，Ad load 仍有提升空间；并表搜狗有望贡献单季度近 20 亿元营收增量。（2）得益于 2021年强大片单，同时随着广告需求端 9 月广告刊例花费基本恢复至去年同期水平， 媒体广告业务有望持续复苏。社交网络优质内容有望持续推动媒体广告业务增长。2020Q3 通过热门电视剧《三十而已》和自制综艺《明日之子》吸引赞助商投放，公司媒体广告业务营收降幅缩减。根据2021 年腾讯视频 V 视界大会所公布的片单情况，2021 年腾讯视频片单强大，影视剧和综艺、国漫大作频出，媒体广告复苏可期。

　　五、金融科技板块

　　方正证券：社交壁金融科技业务迎来加速发展期，估值重塑。 未来将加大对中长尾城市中小型商户的渗透、增加新商业场景支付笔数和支付规模和降低某些行业或品类费率优惠力度。在理财业务上，加大与金融机构的合作力度，引入更多产品；同时大力发展智能投顾业务，收取2C投顾服务费和佣金；推广理财通APP，加速平台用户理财习惯和理财存量的变迁。

　　国泰君安：金融科技和企业服务大有可为。公司打造“支付+理财+微贷+保险”全方位金融服务，2020 年微信支付分用户数超 2.4亿人，随着未来应用场景不断拓宽，支付业务有望依托庞大的流量基础实现更多增值。 腾讯金融科技和企业服务发展强劲，单季度同比增速均保持在 20％以上。 理财业务是腾讯线上盘活存量资金的有效途径，是金融科技板块增长的主要引擎。理财业务指的是“财付通”产品，主要分为理财通和 QQ 钱包/微信支付的后端交易处理。腾讯理财通目前已上线货币基金、保险类 理财、债券基金、指数基金、混合型基金、境外型基金等多元化理财产 品，以及工资理财、指数定投等多种便捷功能，满足用户的多元化财富管理需求。腾讯理财通在 2019 年末，用户规模首次突破 2 亿，较去年同比增长超过一倍，资金保有量也达万亿规模。

　　国信证券：金融科技业务保持稳健增长，增速与前几个季度几乎持平，支付业务的利润率及增速保持稳定，理财业务依然有旺盛的生命力：结合财报及电话会议，我们推算，本季度，Fintech 收入增速约29％，剔除备付金利息收入影响后，增速约 25％；毛利率约 35.5％，与前几个季度几乎持平。我们认为，腾讯做理财业务的思路偏向稳健，理财通的严格精选模式， 在一定程度上限制了用户及 AUM 的高速扩张，但也能够有效的保障投资者的理财业务，理财业务的马太效应不强，微信支付的高壁垒，为理财通的长远发展搭建了基础。

　　广发证券：2B产业支付是移动支付增长亮点，线下扫码市场稳步增长。2020年疫情加速商家布局数字化升级，聚焦线上获客，经艾瑞咨询预测，2019～2022年产业支付交易规模的年复合增长率为14％。财付通作为C端消费支付巨头，通过持续高渗透的扫码支付已为B端“码商”积累巨大流量，同时背靠腾讯商业操作体系为其提供生态场景，加速赋能产业服务商及帮助服务商链接商户。

　　六、反垄断影响

　　光大证券：本次反垄断行政处罚目的要明确保障各类市场主体公平参与市场竞争， 营造公平竞争的营商环境，引导互联网公司科技创新，但后续政策预计会稳妥推进实施。1）长期来看，互联网平台纳入反垄断范围，有利于规范平台经济领域竞争秩序，有利于加强和改进平台经济领域反垄断监管， 保护市场公平竞争，维护消费者利益和社会公共利益，促进平台经济持续健康发展；2）预计未来监管将进一步引导平台型企业科技创新。政策导向鼓励平台巨头创新，更应该通过创新、特别是科技创新带动经济增长，而不是滥用垄断地位获取超额利润，拖累全社会公平与效率；3）我们认为后续政策会根据实际情况稳妥实施。目前互联网平台体量大，在就业及促进经济增长方面扮演重要角色。腾讯系虎牙公司早前已经主动将其与武汉斗鱼网络科技有限公司合并案，依法向市场监管总局反垄断局进行经营者集中申报，并会积极配合主管部內的审查程序；

　　腾讯公司C端产品的商业模式，主要是去中心化的社交网络与流量，通过增值服务如游戏、广告等赚取利润，这一点与中心化平台利用平台优势进行业务开展的商业模式有所不同。腾讯to B产业互联网业务目前还处于发展早期，主要贡献收入的腾讯云业务体量较小且并不依托于中心化平台开展业务。

　　招商证券（国际）

　　在业绩电话会上，管理层表示还在进一步评估近期金融监管环境变化和反垄断征求意见稿的影响，但我们认为这些监管因素将不会对公司业务造成很大影响，主要因为：1）公司的小贷业务贡献相比其他互联网金融龙头更小；2）公司的增值服务业务一直以来都拥抱竞争环境，应该不太会是本次反垄断监管的主要针对对象； 3）公司过去一直都保持着较为谨慎的经营理念，符合监管要求。

　　七、数字内容和新文创

　　国信证券：数字内容的长远发展依旧值得看好。值得注意的是，在视频及音频内容服务数的驱动下，三季度腾讯收费增值服务账户数同比增长 25％至 2.13 亿，环比净增 1000 万，其中，长视频会员数同比增长 20％至 1.2 亿；音乐服务会员数同比增长 46％至 5200 万。与长视频相比，音乐付费渗透率增速虽然缓慢，但腾讯音乐卡位版权及内容优势，壁垒深厚，并积极拓展广告、长音频、TME Live 等其他商业模式，长远发展依旧直接看好。

　　银河证券：腾讯文娱生态趋于完善，业绩有望持续改善。2020 年第三季度， 腾讯视频的订阅付费用户数增长至 1.2 亿，同比增长 20％，在优质内容逐步与订阅会员绑定的背景下，腾讯视频强大的自制能力、频出的剧综爆款助力其会员收入及日活流量双增长。在视频领域用户的付费习惯已基本养成、平台内容生态的逐渐完善的背景下，叠加影视行业剧集的生产成本逐步回归理性，内容投资的回报率渐高， 预计未来腾讯视频业务利润将得到改善。 2020 年第三季度，腾讯视频的订阅付费用户数增长至 1.2 亿，同比增长 20％，而爱奇艺二季度订阅会员用户数有所下滑，三季度腾讯视频订阅付费用户数极有可能继续领先爱奇艺。同时，Questmobile 数据显示腾讯视频 App 的日活跃用户规模基本保持在 1 亿以上。 在视频领域用户的付费 习惯已基本养成、平台内容生态的逐渐完善的背景下，视频平台提价将是大势所趋，腾讯在三季度业绩会上表示，未来也将对视频订阅价格进行调整。会员提价，使得视频业务的 ARPPU 值有望开始提升。叠加影视行业剧集的生产成本逐步回归理性，内容投资的回报率渐高，预计未来腾讯视频业务利润将得到改善。后流量时代，观众鉴赏力逐步提升，腾讯视频转走精品化路线，专注于打造制作精良、市场表现与口碑兼收的优质作品，在保证产出的品质稳定度、整体成功率的基础上，再聚焦头部或最具潜力的项目，提升造就爆款的可能性。优质剧集的稳定输出也更能保证订阅会员收入的稳定增长。

　　在综艺方面，艺恩数据显示，三季度综艺播映指数榜单中，独播的《德云斗笑社》、《明日之子第四季》、《脱口秀大会第三季》、分列 5-7 位。可以看出，在综艺内容布局上，腾讯视频正在逐步实现原有 IP 的深耕与新品类的占道和开发。Q4 腾讯视频将推出《演员请就位第二季》、《令人心动的 offer 第二季》、《吐槽大会第五季》、《幸福三重奏第三季》等热门综 N 代及《哈哈哈哈哈》、《长大成人》等全新综艺。Q4 题材多样、形态、立意极具差异化的创新综艺将不断增强老用户粘性，并吸纳新的用户群体。

　　在动漫方面，独播的《斗罗大陆》、《武动乾坤》、《武神主宰》占据三季度动漫播映指数榜单的 2、6、10 位。三部由经典小说改编的国漫热度高居不下，证明了腾讯视频以IP 开发为核心的动漫内容布局的合理性。未来腾讯视频将继续发力多赛道 IP 矩阵开发，全面发挥《斗罗大陆》《魔道祖师》等国民级 IP 长线优势，并持续创新国漫的内容形态，推出《吞噬星空》《龙族》《默读者》等国漫精品，引领整个国漫行业的良性发展。

　　在直播领域，腾讯旗下的两大游戏直播平台涨势喜人。斗鱼实现营收 25.47 亿元，同比增长 37％，净利润 0.99 亿元，同比增长 36.8％，实现连续 7 个季度盈利。虎牙营收达 28.15亿元，同比增长 24％，净利润 3.61 亿元，同比增长 75％。同时，两平台本季度平均 MAU 达 1.94 亿和 1.73 亿创历史新高，同比增长 18.6％和 18.3％，用户端保持稳健增长。随着虎牙、斗鱼、企鹅的合并提速，三大平台的战略将趋于统一。未来，在用户增长趋缓的背景下，腾讯系直播将致力于提高付费用户转化率和 ARPU，并与快手、头条系等争夺存量用户，巩固其游戏直播的霸主地位。

　　在线音乐领域，腾讯音乐娱乐集团（TME.N）的在线音乐服务营收达 23.2 亿元，同比增长 25.9％；在线音乐服务 MAU 为 6.46 亿；在线音乐付费用户数达到 5170 万，单季度净增加 460 万，创上市以来最高水平。目前，腾讯在音乐版权领域已囊括索尼、华纳、环球等头部唱片公司，并在 Q3 与包括全球顶级独立音乐版权公司 peermusic 以及全球最大独立音乐数字版权联盟 Merlin Network 在内的全球知名独立音乐合作伙伴建立了深度的战略合作关系，版权优势进一步提升。未来，腾讯音乐将持续发力长音频、线上 Live 等新赛道，打造多元化的增长引擎，助力公司增长。

　　中信证券：大文娱整合后，社交网络各业务有望迎来付费率和 ARPPU 提升

　　（1）直播业务有望加速整合，合并后虎牙及斗鱼的恶性竞争和版权成本有望改善，同时， 有望更多享受 Z 世代用户红利，驱动付费率和 ARPPU 持续提升；（2）长视频业务，腾讯视频 2021 年优质内容聚集，包括了《庆余年 2》、《四十正好》、 《欢乐颂 3》等热门剧目续集和《三体》、《鬼吹灯》、《雪中悍刀行》等大 IP 改编剧目。精品头部内容矩阵料将带动付费用户数量和 ARPPU 持续提升；（3） 腾讯音乐付费率预计持续受益版权整合，与阅文、腾讯视频合作深度加大等因素催化下持续提升，预计 2021 年在线付费用户数可达 6830 万人，YoY+43％。

　　国泰君安：腾讯视频：付费会员稳步增长，提价趋势下有望持续受益头部内容驱动腾讯视频付费会员数量维持高速增长，用户活跃度及付费率均超过爱奇艺。长视频提价序幕开启，参考 Netflix 的历史提价效果，ARPPU 显著提升且对会员数量增长负面影响有限。