5258倍认购倍数，1.82万亿港元认购金额——这是蜜雪冰城的打新战绩。其中，1.82万亿的认购金额超过了2021年2月上市的快手，直接刷新了港股历史。

从小店“寒流刨冰”到港股上市，蜜雪冰城用了整整28年 。而成为新一代港股“冻资王”，蜜雪冰城只用了4个交易日。2月21日，蜜雪冰城开放申购，计划全球发售1705.99万股H股，发行比例为4.52%，募资总额约34.55亿港元。

基石投资者在同一天公布：英国投资巨头M&G plc旗下英卓资管（M&G Investments）、红杉中国、博裕资本、高瓴和美团龙珠。光这5位基石投资者，就吃掉了全球发售份额的45%。

另一组引人注目的数据，是高达202.5港元的发行定价，以及763.55亿的巨型市值。这意味着打新门槛非常之高，光一手（100股）就要2万多港元。而763.55亿港元发行市值，接近“奶茶前三股”市值总和的2倍。

这一切都没有劝退散户对雪王的热情。小红书、雪球、富途一片火热，到处都是咬牙打新的股民，他们晒出一张张打新的截图，祈祷着中签一手赚出一年奶茶钱。

在一级市场，蜜雪冰城的公开讨论度不算高，近期的主流话题仍是DeepSeek、宇树、六小龙、恒生科技这类科技的硬话题。

但一级投资人的嗅觉是敏锐的，身体是诚实的，打新是悄悄进行的。依据很清晰，蜜雪冰城的发行估值合理，粗按2024年前三季利润推测全年，大概17倍左右pe倍数，与几个奶茶IPO持平或稍低，属于正常水位。更何况这是一家有断层优势的赛道冠军，稀缺的潜在千亿消费股。

我随机问了几位投资人，发现打新的真不在少数。一位科技投资人透露“习惯性打新了100手，但胜算不高，目测5000手才有的中”。另一位更凶猛，直接打了“顶头槌”（最高申购档）。

也有不参与打新的投资人，理由则是中签率过低。只是，放弃打新不等于不建仓，这位投资人的策略是，等到雪王IPO之后再择机进场。

毋庸置疑，蜜雪冰城的上市已经演变成一现象级IPO，一级市场也在期待雪王破除茶饮IPO的破发魔咒，夺回消费龙头定价权。

目前看来，这是大概率的。

头部VC/PE重注在“中国资产重估”之时

蜜雪冰城的此番上市，融资需求大概不是第一要务。本次新股发行比例仅为4.52%，募资总额34.55亿港元——这个数，雪王用一年时间就能赚出来了。

参照招股书，2021年至2023年，蜜雪冰城的净利润分别是19.12亿元、20.13亿元、31.87亿元，2024年前三季度净利润为34.91亿元。更别提账上还有59.8亿元现金和等价物。

一家优秀的消费企业，从不需融太多资或烧过多钱，只需一些弹药助力，很快就能跃过盈亏平衡迈入飞轮。

对于融资，蜜雪冰城一直十分克制。自1997年成立的28年以来，蜜雪冰城只进行过一次融资。2020年，蜜雪冰城完成了一轮估值200亿元的20亿元融资。在唯一的融资窗口期，只有三家机构拿到门票——美团龙珠、高瓴和CPE源峰。IPO前，三家分别持股4%、4%和2%，合计10%。

包括蜜雪冰城本次IPO的融资用途，摆明了把钱“花在刀刃上”。最大头的66%资金将用于供应链建设，这是蜜雪冰城需要持续投入，也是最坚固的业务护城河，其余则是用于品牌、数字化、公司运营等等。

本次IPO发行，蜜雪冰城一共引入5名基石投资者，合计认购2亿美元，占掉高达45%的全球发售份额，为IPO托稳了基本盘。

在5位基石投资者中，万亿资管巨头英卓资管（M&G Investments）是唯一的陌生面孔，这也是蜜雪冰城首次引入外资。

英卓资管隶属英国投资巨头M&G plc，该公司2017年由保诚集团的英国和欧洲储蓄和保险业务以及其全资国际投资管理公司M&G合并而成，在英国、欧洲、美洲及亚洲拥有约4.6百万名客户。截至2024年6月30日，管理资产达3,461亿英镑。

在去年9月份A股放量上涨前，M&G plc宣布推出中国股票基金，踩准了A股投资的好时机，加码中国市场的动作鲜明。

对于在香港上市的蜜雪冰城而言，引入一家顶级外资很有必要，对企业在国际资本市场的业务、品牌、资本化都有助力。另值得注意的是，英卓资管是一家有险资基因的资管公司，通常有很强的投资纪律，对资产有很高的估值敏感度。

这在侧面印证了一点，蜜雪冰城本次发行定价看着虽高，但估值合理性是受到国际资本认可的。

另外四位基石投资人是一级市场的老面孔了，新老股东各占一半。之前没能上车的红杉中国在基石轮拿出最大重仓，一把认购6000万美元，折人民币超4亿元，和英卓资管的份额等同。之后是博裕资本，认购4000万美元。其余两位是老股东，高瓴和龙珠分别认购3000万和1000万美元。

在本次基石轮中，中国本土VC/PE的出资高达70%，画风其实更像一级市场的某场盛大融资——几家中国最顶尖的VC、PE和消费投资机构，集体对一家赛道头部下了重注，而且是在与上轮估值非常悬殊的情况下。

不论一级还是二级投资，很忌讳的一点是追涨。700多亿的市值比上轮融资的200亿估值高了三倍，却没阻止中国最顶尖的投资机构来重仓。头部机构扎堆的潜台词只能是“不可错过”，再考虑到基石投资人还有半年到一年的锁定期，足见机构对蜜雪冰城未来市值的下限和上限都足够有信心。

如果把目光拉宽，雪王现在拥有的不止“人和”，还拥有中国资产重估语境之下“天时”和“地利”。

2025年春节以来，“DeepSeek潮”和民企座谈会等一系列事件改写了宏观叙事和投资者情绪，推动了市场对中国科技乃至中国资产的重新估值，外资纷纷改口重新看多中国市场，扎堆去听中国上市公司的电话会，大量外资流入港股助推了一场久违大涨——仅今年以来，恒生指数涨幅已超20%。

主流叙事忙着紧盯恒生科技，殊不知在长坡厚雪的消费板块也在悄然酝酿着一场回暖。

在A股市场，消费股市值基本没有掉过。港股的消费龙头竟也表现惊艳，说个近的，去年港股上市并引发疯抢的老铺黄金，今年涨幅超120%，上市至今比发行市值涨超600%。从千亿跌回百亿的泡泡玛特，去年凭剽悍的业务表现冲回千亿，今年已涨超20%，目前市值逼近1500亿元。

可以说，蜜雪冰城挂牌赶上一个好时机。另外，作为行业的绝对头部，雪王将在未来二级市场享受“龙头溢价”。

雪王的想象

资本的经验和回报已经证明了，标准化程度够高、毛利够厚的现制饮品，是线下餐饮连锁中商业模式最性感的细分品类。

在奶茶、咖啡等为代表的现制饮品赛道，蜜雪冰城与加盟商、供应商形成“利益共同体”的盈利模式已经证明了优越性，各方得以基于一个共同的愿景和经营理念，共同把蛋糕做大，这大概是蜜雪冰城能开到4.6万家门店的核心。

都说加盟模式的尽头是品牌与供应商、加盟商之间的零和博弈，靠供应链赚钱的蜜雪冰城反倒实现了一种奇妙的共同富裕。蜜雪冰城的营收主要来自向加盟店销售门店物料和设备，加盟费和相关服务占比极低，仅为收入的2%左右。

作为4.6万家门店的最大上游供应商，“上量”是蜜雪冰城水到渠成的发展逻辑，反过来也会持续拔高规模化的护城河。考验在于足够低的成本、足够强的供应链运营能力以及足够优秀的加盟商。

这决定了蜜雪冰城需要做到类似京东的重资产模式。目前蜜雪冰城拥有五大生产基地，覆盖糖、奶、茶、咖、果、粮、料七种食材，年产能165万吨，实现了60%的饮品食材自产，核心食材100%自产。典型如爆款产品柠檬水，直接让雪王成了中国最大的柠檬采购商。物流层面，蜜雪冰城在全行业最早建立仓储，目前全国铺设27个仓库，实现90%区县的12小时内触达。

深度扎根产业链十余年，这构筑了蜜雪冰城的绝对护城河，雪王不只是一家行业龙头，而是一家与第二名拉开断崖差距的行业龙头。

在每一篇蜜雪冰城的上市报道，基本都会提到这一组数字：以GMV计算，截至2023年，蜜雪冰城是唯一年营收突破百亿的茶饮品牌，年净利润连续两年突破30亿元；截至2024年，蜜雪冰城全球门店数超过4.6万家。

前半句是数字，最容易量化理解，一对比就知道。后半句的含金量可以从两方面看：中国茶饮行业的现状是“有第一，没第二”，雪王是唯一的老大，第二名还是群雄割据当中，尚未有一家品牌做到万店；4.6万家店的体量将蜜雪冰城推到了全球现制饮品规模第一的位置，刚刚超越的对手是全球咖啡巨头，星巴克。

更难得在于，成立28年的蜜雪冰城依然呈现了强劲的成长性。在消费行业公认日子难过的2024年，蜜雪在前三季度开出超过9000家店——直接拉出一个茶饮头部的身位，营收和盈利涨幅分别达到了30%和40%左右。

如今的市场仍在扩容但增长放缓，行业的竞争规则正在改写。过去，消费升级是中国市场的重要叙事，但近年来，越来越多的消费者更加关注“质价比”，我们已经听了无数遍日本将如何成为中国消费市场下一阶段的参照物，几个反复出现的关键词是“刚需、高频、高复购”。

恰好，蜜雪冰城就卡位在这波时运上。在消费回归理性的大潮下，10元以下价格带的雪王显得格外眉清目秀。

蜜雪冰城未来的上限还要看增量和潜能。目前，继续下沉、咖啡、出海是蜜雪冰城的策略方向。

蜜雪冰城的门店已经覆盖超300个地级市和1700个县城——基本与行政区划重合。但在近30000个乡镇层级的维度上，蜜雪冰城“只”覆盖了4900个。下沉出身、定位10元以下价格带的雪王，大概比任何一家品牌在“下得更沉”这件难啃的事上更有基因和经验。

咖啡和出海是蜜雪冰城的第二曲线。在现制饮品里，现磨咖啡是增长最快的细分品类，对于蜜雪冰城是品类的自然延伸。蜜雪冰城于2017年孵化子品牌“幸运咖”，去年新开超过1000家门店，总门店数已经超过4000家，目前做到了中国咖啡品牌的第四名。

雪王的出海战绩同样亮眼。出海是个巨大增量市场，是一家成熟企业发展到一定阶段走向全球化的必经之路。蜜雪冰城自2018年在越南开出海外首店，截至2024年前三季度，以东南亚为主的海外门店数已超4800家。招股书提到，东南亚的现制饮品市场将在2028年达到2000亿体量。

网友们用一个梗描述雪王的无处不在和全球扩张之快，“世界就是一个巨大的蜜雪冰城”。这里的潜力可以参照泡泡玛特，出色的出海表现是泡泡玛特去年冲回千亿市值的关键密码。

但这似乎还不够。蜜雪冰城这家企业的本质到底是什么？就像特斯拉是汽车公司还是人工智能公司一样，这是决定估值的核心因素。

蜜雪冰城面对的挑战当然不少，但定位十分清晰，按招股书口径，并非奶茶连锁，而是现制饮品——三年之后，中国的现制饮品市场将是个万亿市场。

蜜雪冰城是1997年成立，股票代码是2097，这里还藏着一个密码——雪王的愿景足够长，在照着百年老店努力。

不论做企业或是做投资，都需要一些想象力。设想在几十年或上百年之后，如果雪王饮品的基础设施足够强壮、运营效率足够高，现制饮品和瓶装饮品的消费界限可能会变得模糊、重叠，蜜雪冰城的天花板还会再变。届时雪王的对手没准是农夫山泉，或者是成立一两百年的可口可乐了。