小摩：阿里巴巴-W季绩或重新定义市场观察指标 降目标价至195港元

摩根大通发布研报称，维持对阿里巴巴-W（09988）“增持”评级，下调目标价由200港元降至195港元，相当预测2028财年市盈率16倍，其中核心电商按预测2026财年市盈率14倍、云业务按预测2026财年市盈率6倍作估值。

阿里将于2026年首季（3月季度）公布业绩，受中国人工智能基础设施建设前景的提振，其股价已大幅重估，而云计算营收增长是主要的财务支撑。市场普遍预期本季客户管理收入（CMR）将实现4%至9%增长，云业务外部收入增长约40%，而“其他业务”亏损100亿至150亿元人民币。电商仍是盈利主体，但投资者普遍认为只要能业绩“稳定”即可接受。

该行认为，市场对这三项中的两项预期有误，认为阿里公布的客户管理收入增长率约为1%，而“其他业务”亏损将接近200亿元人民币。预期云业务将与预期相符。合并EBITA整体影响偏负，但更重要的是“组成结构”而非幅度。

小摩认为本季初期股价将因CMR数字而表现不佳，料公司未来所公布的季绩或重新定义市场观察指标。若公司在财报中披露“可比口径CMR”，并且投资者聚焦EBITA走势，跌幅将有限。更持久的风险在于千问投资过度。若管理层能可信地将春节支出框定为“一次性”，并指引未来季度显著降低支出，本季将成为“出清事件”——合并盈利触底，之后走势改善。若不能，市场将开始为“开放式消费AI投资周期”定价，叠加外卖拖累，电商估值将压缩。该行倾向于前者，但对千问未来走势信心有限。就电商基本面而言，该行信心较高：认为EBITA持平虽不足以单独推动重估，但方向正面，且随着竞争基期改善，未来几季应有进一步提升。